Ein neues Regime – was tun?

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Eignen sich Anleihen noch zur Absicherung von Aktien? Zweifel kommen auf

2018 gab es für Investoren kaum noch einen sicheren Hafen. Die meisten großen Assetklassen verzeichneten Verluste (Abbildung 1).

Abbildung 1: Für Aktien war das 4. Quartal 2018 schwierig

Quellen: Bloomberg und BNPP AM, Stand 9. Januar 2019

Überraschend ist, dass im Zuge der Aktienmarktverluste auch Anleihen nachgaben. 2018 sind die Renditen insgesamt gestiegen – und das, obwohl sie in den letzten Wochen des Jahres infolge der Flucht in die Qualität deutlich zurückgingen. 2018 hat man mit einem klassischen 60/40-Portfolio – 60% US-Aktien, 40% US-Anleihen – gut 1% verloren, das erste negative Jahresergebnis seit 2008. Noch deutlicher wird der Regimewechsel, wenn man bedenkt, dass 60/40-Portfolios seit den 1980er-Jahren im Schnitt knapp 9% jährlichen Ertrag verzeichneten.

Eine genauere Betrachtung der Anleihenentwicklung liefert interessante Erkenntnisse (Abbildung 2). 2018 sind die Nominalrenditen durchweg gestiegen, weil die Realrenditen zulegten und die Break-even-Inflation meist unverändert blieb. Die massiven Kursgewinne von Anleihen in den letzten Wochen des Jahres waren dann aber einem Einbruch der Break-even-Inflation zu verdanken; die Realrenditen liegen noch immer in der Nähe ihrer Höchststände.

Abbildung 2: US-Anleihen: Steigende Realrenditen, (zuletzt) fallende Break-even-Inflation

Quellen: Bloomberg und BNPP AM, Stand 9. Januar 2019

Seit Jahren bestimmen die Notenbanken die Anleihemärkte. Jetzt wird mit einer Abwicklung des Quantitative Easing gerechnet. Die zurzeit noch niedrigen Laufzeitprämien und Realrenditen dürften daher wieder steigen.

Angesichts der strukturellen Veränderung der großen Anleihemärkte fragt man sich, ob Anleihen der Kernländer Portfolios noch absichern können. Tatsächlich sind wir in unserer Basisallokation seit einiger Zeit in Anleihen untergewichtet und nutzen zum Hedging andere Assetklassen.

Dazu zählt beispielsweise eine Short-Position in High-Yield-Anleihen, die sich deutlich besser entwickelt als die klassischen sicheren Häfen. High-Yield-Anleihen werden nämlich oft zusammen mit Aktien verkauft, wenn nicht früher (Abbildung 3). Nach wie vor halten wir High-Yield-Anleihen in der derzeitigen Zyklusphase für anfällig. Im Vergangenheitsvergleich sind ihre Spreads eng, und generell leiden Credits unter einer Geldmengenverknappung (Quantitative Tightening) und schwächerem Wirtschaftswachstum.

Abbildung 3: High-Yield-Anleihen bieten besseren Risikoschutz

Quellen: Bloomberg und BNPP AM, Stand 9. Januar 2019

Die Straffung der Geldpolitik sorgt für Volatilität

Abbildung 4 zeigt eines der wichtigsten Themen für unseren Ausblick für 2019: Wir erwarten mehr Volatilität.

Seit der großen Finanzkrise hat die aggressive und unkonventionelle Geldpolitik der führenden Notenbanken Aktien und andere risikobehaftete Assetklassen sehr gestützt. Die Notenbankmaßnahmen führten zu ungewöhnlichen Marktverzerrungen wie einer dauerhaft niedrigen Volatilität, hohen risikoadjustierten Erträgen und im Vergangenheitsvergleich engen Risikoprämien bei Aktien wie bei Anleihen.

Diese Verzerrungen dürften verschwinden, wenn die Notenbanken ihre Bilanzsummen verringern und die Zinsen anheben – wenn also das „Quantitative Tightening“ Fahrt aufnimmt.

Abbildung 4: Rechnen Sie mit mehr Volatilität, wenn die Fed die Geldpolitik strafft

„Geldpolitik der Fed“ berechnet als Differenz zwischen der realen Federal Funds Rate und den Schätzungen von R*. Quellen: Bloomberg und BNPP AM. Stand 9. Januar 2019

Sehr erhellend ist die Marktreaktion auf die Offenmarktausschusssitzung der Fed im Dezember. Angesichts des Ausverkaufs am Aktienmarkt hofften die Marktteilnehmer auf einen Zinsschritt mit „milder“ Begleitrhetorik. Einige erwarteten sogar, dass die Fed dieses Mal auf einen Zinsschritt verzichten würde. Die Notenbank hat dann zwar ihre „Dots“ gesenkt und damit weniger zukünftige Zinserhöhungen in Aussicht gestellt. Aber der Kommentar von Notenbankchef Powell zur Leitzinserhöhung war alles andere als milde, sodass die Marktvolatilität noch weiter stieg. Danach äußerten sich Vertreter der Notenbank dann aber zurückhaltender, sodass sich die Märkte allmählich etwas erholten.

Wenn den Marktteilnehmern allmählich bewusst wird, dass die Notenbanken nicht mehr den Zauberstab des Quantitative Easing schwingen, um die Wertpapierkurse zu stützen, könnten stärkere und plötzlichere Kursbewegungen zur neuen Normalität werden. Die Zeit des Quantitative Easing mit ihrer niedrigen Volatilität, an die sich viele Marktteilnehmer gewöhnt hatten, geht zu Ende.

In gewisser Weise ist das eine Rückkehr zur Normalität; das Quantitative Easing wäre demzufolge ein historischer Irrweg. In der neuen Normalität dürfte man wieder mehr auf die Fundamentaldaten achten; Konjunkturdaten und Unternehmenszahlen werden wieder größeren Einfluss auf die Kurse haben. Interessant ist dann, dass sich unser aggregierter quantitativer US-Konjunkturindikator verschlechtert hat: Seit 2012 hatte er im Plus gelegen, jetzt ist er neutral. Zweifellos ist dieser Rückgang in den Kursen bereits enthalten, sodass es darauf ankommen wird, ob sich der Indikator weiter verschlechtert oder erneut steigt. Wir glauben, dass jetzt aller Augen auf die Unternehmensergebnisse für das 4. Quartal gerichtet sind. Die Berichtssaison beginnt gerade.

Was ist im Kurs enthalten?

Wichtig ist natürlich, was die Marktpreise bereits widerspiegeln. Wie erwähnt, sind viele schlechte Nachrichten bereits in den Kursen enthalten – die Konjunkturdaten verschlechtern sich schon seit einiger Zeit, und die Aktienmärkte haben gegenüber ihrem Höchststand vor einem Jahr etwa 20% nachgegeben.

Mit anderen Worten: Die zuvor überhöhten Bewertungen haben drastisch korrigiert. Beispielsweise fiel das KGV des S&P 500 von 20 auf zurzeit 14,5 Punkte. So niedrig war es zuletzt 2013.

Hier wird dann auch unser Konjunkturszenario relevant, das mithilfe der verfügbaren Informationen und unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung zahlreicher Faktoren denkbare Zustände der Weltwirtschaft modelliert. Wie Abbildung 5 für den S&P 500 zeigt, sind in den US-Aktienkursen allmählich pessimistischere Entwicklungen berücksichtigt. Zweifellos könnten die Kurse aber noch weiter nachgeben.

Wir stehen an einem Wendepunkt, bei der Konjunktur wie bei den Marktbewertungen. Angesichts dieser Unsicherheit haben wir unsere taktischen Long-Positionen in Aktien im Dezember geschlossen. In Aktien sind wir jetzt strukturell neutral positioniert.

Abbildung 5: Szenarioanalyse für den S&P 500

Mit Blick auf die Bewertungen und die bereits in den Kursen berücksichtigten Informationen fällt auf, dass sich Emerging-Market-Aktien in den letzten Wochen deutlich besser gehalten haben. An ihnen ging der herbe Rückschlag der G10-Aktien weitgehend vorüber (Abbildung 6). Die attraktiveren Bewertungen – also die früheren Mindererträge – haben hier sicherlich geholfen. Gut für die Assetklasse ist auch, dass man an den Märkten jetzt erst später mit weiteren Zinserhöhungen der Fed rechnet.

Aber wie gesagt, damit Emerging-Market-Titel kurzfristig stark steigen, müssen drei Bedingungen erfüllt sein: erstens eine tendenziell expansive US-Geldpolitik, zweitens eine weitere Lockerung der Geldpolitik in China und drittens ein Nachlassen des Handelskonflikts zwischen den USA und China. Bei allen drei Punkten glauben wir noch nicht, dass die bisherigen Fortschritte ausreichen. 2019 werden wir dies aber genauer im Auge behalten.

Abbildung 6: Zuletzt Mehrerträge von Emerging-Market-Aktien

Quellen: Bloomberg und BNPP AM, Stand 9. Januar 2019


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