Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen: Interessanter als man denkt

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Viele Anleiheninvestoren sind hin- und hergerissen – zwischen der Angst vor steigenden Zinsen und der Hoffnung, dass die jahrzehntelange Anleihenhausse noch nicht vorbei ist. Man sollte sich deshalb intensiver mit Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen befassen, als es die meisten Investoren derzeit tun – dieser Meinung sind Bryan Carter, Leiter Emerging-Market-Anleihen, und sein Stellvertreter J.C. Sambor.

Unterschätzt und deshalb unterrepräsentiert?

Dass Investoren Lokalwährungsanleihen die kalte Schulter zeigen, hat viel damit zu tun, dass sie das Marktvolumen und die Chancenvielfalt der Assetklasse unterschätzen. In den letzten acht Jahren wurden Lokalwährungsanleihen zu einem der größten Anleihenmarktsegmente. Im Januar 2018 erreichten in lokaler Währung denominierte Staatsanleihen 8 Billionen US-Dollar Marktvolumen; der Markt für Lokalwährungs-Unternehmensanleihen war über 7,6 Billionen US-Dollar groß.

Die Assetklasse gewann an Tiefe, die Marktliquidität verbesserte sich und die Vielfalt nahm zu, da immer mehr Länder und Unternehmen aus den Emerging Markets Anleihen begaben. Dies sorgte für neue Möglichkeiten, auch bei Qualitätstiteln mit Investmentgrade-Rating.

Das schlechte Image hat sicher auch damit zu tun, dass manche Investoren Lokalwährungsanleihen für sehr volatil halten. Aber das ist ein Vorurteil: In Wirklichkeit waren sie in der Vergangenheit deutlich stabiler als Emerging-Market-Aktien. In den letzten 15 Jahren betrug die Volatilität von Lokalwährungsanleihen durchschnittlich etwa 12%. Damit lag sie deutlich unter den bei Emerging-Market-Aktien üblichen 20%.

Diese Erkenntnis dürfte dem Bonitätsprofil von Lokalwährungsanleihen zuträglich sein. Für ein in Zukunft größeres Investoreninteresse spricht auch, dass das Ausfallrisiko üblicherweise überschätzt wird und dass das Risiko-Ertrags-Profil sehr gut ist.

Abbildung 1: Die Volatilität von Lokalwährungsanleihen wurde überschätzt

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die aktuelle oder zukünftige Wertentwicklung. Quelle: BNP Paribas Asset Management, JP Morgan, MSCI, Stand: 31.12.2017

Die Aufnahme in den Index sorgt für Nachfrage …

Neben der Neueinschätzung von Lokalwährungsanleihen kann auch der bislang geringe Portfolioanteil dieser Assetklasse von Nutzen sein. In den letzten zehn Jahren waren Emerging-Market-Anleihen, und zwar insbesondere Lokalwährungstitel, in internationalen Portfolios unterdurchschnittlich vertreten.

Viel spricht dafür, dass die Nachfrage jetzt steigt: Chinesische Anleihen werden bald in die meisten führenden internationalen Emerging-Market-Anleiheindizes aufgenommen. Wenn der drittgrößte Anleihemarkt der Welt demnächst dazugehört, dürfte dies automatisch für Nachfrage sorgen. Indexorientierte Investoren werden ihre Positionen anpassen, zumal sich heute nur etwa 4% der chinesischen Onshore-Anleihen in den Händen ausländischer Anleger befinden. In den nächsten drei bis fünf Jahren dürfte dann auch Indien dem chinesischen Beispiel folgen.

… ebenso wie der Nachholbedarf ausländischer Investoren

Für Aufwärtspotenzial sprechen auch die noch immer recht kleinen Positionen ausländischer Anleger. Die Lokalwährungsanleihenrallye im Jahr 2017 wurde vor allem von inländischen Käufern getragen. In den meisten Ländern ist der Anteil ausländischer Investoren nicht signifikant gestiegen und an großen Märkten wie Malaysia ist er sogar gefallen. Hier gibt es offensichtlich Nachholbedarf.

Wichtig ist, dass lokale Investoren für eine gewisse Stabilität sorgen und die inländische Investorenschaft im Laufe der Zeit diversifizierter wurde. Heute zählen Pensionsfonds und Versicherungen ebenso dazu wie Banken und sogar Assetmanager. Sie alle nehmen Lokalwährungsanleihen in ihre Portfolios auf, obwohl sie die lokalen, oft länderspezifischen Bestimmungsfaktoren der Kurse genau kennen und verstehen. Die wachsende inländische Investorenbasis hat die Märkte in den letzten volatilen Phasen stabilisiert.

Bei ausländischen Anlegern haben echte Langfristinvestoren wie Versicherungen und Pensionsfonds ihren Anteil zu Lasten kurzfristiger spekulativer Anleger gesteigert. Dies spricht dafür, dass es sich bei Anlagen in Lokalwährungsanleihen nicht um eine Mode oder gar um eine Preisblase handelt, sondern um echte ertragsorientierte Investitionen. Dies dürfte helfen, die Marktvolatilität zu dämpfen.

Wie steht es um die Währungskomponente?

Die Entwicklung des US-Dollars und die amerikanische Geldpolitik haben Emerging-Market-Währungen stets maßgeblich beeinflusst. Wir halten die Rahmenbedingungen derzeit für gut: Die Weltwirtschaft scheint stark zu wachsen – und damit auch der Welthandel, was günstig für Emerging-Market-Exporteure im Allgemeinen und für Rohstoffexporteure im Besonderen ist. Emerging-Market-Währungen können daher aufwerten, was Lokalwährungsanleihen noch attraktiver macht. Zurzeit halten wir Emerging-Market-Währungen für die am attraktivsten bewertete Emerging-Market-Assetklasse.

Wir halten das Wirtschaftswachstum für den wichtigsten Frühindikator für Währungen. Zurzeit wachsen die Schwellenländer so stark wie seit 2010 nicht mehr. Ihr BIP-Wachstum (ohne China) dürfte 2018 in Richtung 4% steigen und läge dann vor dem Wachstum der Industrieländer. Alle drei Hauptregionen – Asien, die europäischen Emerging Markets und Lateinamerika – wachsen jetzt, was die hohe Dynamik der Emerging Markets unterstreicht.

Abbildung 2: Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern so hoch wie seit 2010 nicht mehr (in % zum Vorquartal, saisonbereinigt, gewichtet mit dem BIP des Jahres 2010)

 

Emerging-Market-Universum: Brasilien, Chile, Hongkong, Indien, Indonesien, Israel, Kolumbien, Malaysia, Mexiko, Peru, Polen, Rumänien, Russland, Singapur, Südafrika, Südkorea, Thailand, Tschechien, Türkei, Ungarn, Uruguay. Quelle: Haver Analytics, eigene Berechnungen, Stand 3. Quartal 2017.

Bei genauerer Betrachtung zeigt sich unserer Ansicht nach, dass die Schwellenländer in puncto Produktivität gegenüber den Industrieländern langfristig im Vorteil sind. Die Emerging-Market-Währungen könnten daher gegenüber dem US-Dollar und anderen Industrieländerwährungen langfristig aufwerten. Wir glauben deshalb, dass die Währung die klarste, wenn nicht die einzige Mehrwertquelle von Emerging-Market-Anlagen ist. Das dürfte die Nachfrage nach Lokalwährungstiteln weiter stärken. So lange das Wirtschaftswachstum hoch bleibt, dürfte sich die Volatilität in Grenzen halten. Bessere Wachstumsaussichten und der noch immer günstige Inflationsausblick sind eine gute Basis für Lokalwährungsanleihen.

Und wie steht es um die anderen Ertragskomponenten?

Wie gesagt: Die Markttechnik, etwa die Eigentümerstruktur der Assetklasse und damit die Nachfrageaussichten, und die Fundamentaldaten, etwa der Wachstumsausblick, scheinen uns gut. Das Potenzial von Lokalwährungsanleihen liegt aus unserer Sicht in der Währung. Unter Berücksichtigung aller Faktoren erwarten wir für die Lokalwährungsanleihen-Benchmark 2018 über 10% Ertrag – und damit mehr als doppelt so viel wie für Fremdwährungsanleihen. Sie dürften unter einer strafferen Geldpolitik und damit steigenden US-Zinsen leiden, selbst wenn diese nur langsam zulegen.

Eine Assetklasse, viele Chancen

Die Aussichten für Lokalwährungsanleihen sind also ermutigend. Man darf aber nicht vergessen, dass es sich um eine heterogene Gruppe von Emittenten handelt, aus Ländern in unterschiedlichen Phasen der Konjunktur und der Geldpolitik.

Obwohl die USA ihre Geldpolitik straffen, werden die Zinsen in vielen Schwellenländern vermutlich gesenkt. Faktoren wie Inflation, Inflationserwartungen, Fiskalpolitik und Markttechnik muss man daher unbedingt beachten. In Ländern wie Brasilien, Russland und Kolumbien können die Zinsen weiter gesenkt werden; und Malaysia sowie Indonesien dürften ihre zurzeit expansive Geldpolitik noch einige Zeit beibehalten. In einigen Schwellenländern spielen inländische Investoren eine größere Rolle als in anderen.

Eine genaue Analyse sowohl der inländischen als auch der ausländischen Investoren hilft sicher, die Kursentwicklung an den einzelnen Lokalwährungsanleihenmärkten besser zu verstehen. Um hier einen Mehrertrag zu erzielen, ist es sicher gut, die inländische Investorenschaft genau zu kennen – denn die meisten Investoren betrachten sie nach wie vor als eine Art Black Box.

Am Lokalwährungsanleihenmarkt muss man aber auch das große Ganze im Blick haben und vorurteilsfrei investieren. Wir beschränken uns daher nicht auf die traditionellen Benchmarks und investieren auch in Qualitätstitel von wachstumsstarken Unternehmen, wenn sie einen deutlichen Renditeaufschlag gegenüber Lokalwährungs-Staatsanleihen bieten. Interessant finden wir außerdem aufstrebende Frontiermärkte mit hohem Zinsvorsprung, recht geringer Marktvolatilität und einem eher kleinen Anteil ausländischer Investoren.


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Der Wert der Anlagen und die erzielten Erträge können steigen oder fallen, und Anleger erhalten ihr investiertes Kapital möglicherweise nicht in voller Höhe zurück.

Anlagen in den Schwellenländern oder in spezialisierten oder beschränkten Sektoren weisen in der Regel eine überdurchschnittliche Volatilität auf. Gründe dafür sind eine größere Konzentration und eine höhere Unsicherheit, da weniger Informationen verfügbar sind, die Liquidität eingeschränkt ist oder die Anlagen auf gesellschaftliche, politische oder wirtschaftliche Entwicklungen stärker reagieren.

Schwellenländer bieten mitunter weniger Sicherheit als die meisten Industrieländer. Daher können Dienstleistungen im Zusammenhang mit dem Kauf, dem Verkauf oder der Verwahrung von Schwellenmarktanlagen höheren Risiken unterliegen.

L. Bryan Carter

Head of Emerging Markets Fixed Income

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