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Europäische Aktien nehmen Fahrt auf

Weltweit sind viele Aktienmärkte auf Allzeithochs gestiegen. Auch europäische Aktien haben sich gut geschlagen, blieben aber hinter Aktien aus anderen Industrieländern zurück, insbesondere aus den USA. Doch jetzt steht Europa bei Investoren wieder hoch im Kurs. Jeroen Knol, leitender Fondsmanager für European Large Cap Select, erklärt, weshalb Europa attraktive Anlagechancen und besseren Schutz bei einer möglichen Korrektur bietet.

Europäische

Weltweit sind viele Aktienmärkte auf Allzeithochs gestiegen. Auch europäische Aktien haben sich gut geschlagen, blieben aber hinter Aktien aus anderen Industrieländern zurück, insbesondere aus den USA. Doch jetzt steht Europa bei Investoren wieder hoch im Kurs. Jeroen Knol, leitender Fondsmanager für European Large Cap Select, erklärt, weshalb Europa attraktive Anlagechancen und besseren Schutz bei einer möglichen Korrektur bietet.

Schon in den letzten Jahren sprach viel für europäische Aktien. Doch in den letzten Quartalen registrierten internationale Investoren zunehmend die zwar langsame, aber eindeutige Verbesserung der europäischen Konjunkturindikatoren. So ging die Arbeitslosigkeit zurück und die Wachstumserwartungen stiegen. Am wichtigsten ist aber, dass die Erholung jetzt synchroner verläuft und die Wirtschaft in mehr europäischen Ländern Fortschritte macht als früher.

Sind europäische Aktien nicht hinter anderen Aktien zurückgeblieben, insbesondere US-Titeln?

Tatsächlich spiegelt der europäische Markt die Konjunkturerholung bislang nur bedingt wider. Aber zum Teil lässt sich die Ertragsdifferenz auch mit der Indexzusammensetzung erklären: So besteht der US-Index zu über 20% aus Technologiewerten, die ein gutes Jahr hatten. In Europa sind es nur 4,5%. Im US-Index sind auch weniger, dafür aber rentablere Banken enthalten. Am wichtigsten für uns ist allerdings, dass börsennotierte europäische Unternehmen im Schnitt internationaler sind als US-Firmen. US-Firmen erzielen nur 15% ihrer Umsätze in den Emerging Markets. Bei europäischen Multinationals sind es 30%. Nach mehreren schwachen Jahren beginnt der Absatz in den Schwellenländern gerade erst wieder zu steigen, auch wenn der starke Euro vielen europäischen Multinationals schadet.

Das ist nur einer der Faktoren, unter denen die Rentabilität europäischer Unternehmen leidet. Dennoch hat die Rentabilität  ihren Tiefpunkt hinter sich gelassen, und wir glauben, dass sie sich weiter erholt: Im Schnitt liegen die Margen europäischer Unternehmen noch immer drei Prozentpunkte unter ihrem Höchststand aus dem Juni 2007, während die Margen vieler US-Unternehmen längst nicht mehr so stark von den Höchstständen entfernt sind.

Abbildung 1:  Unternehmensmargen (in %): Die Erholung in Europa ist nach wie vor langsamer den die USA, wo die Margen jetzt näher am Juni 2007 liegen

EuropäischeQuelle: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, Stand. August 2017

Was bedeutet das für die Bewertung von US-Aktien im Vergleich zu europäischen Titeln?

Die Bewertungen sind ein weiterer Punkt, der europäische Unternehmen zurzeit interessant macht. Auf den ersten Blick erscheint Europa aber nicht billig; die durchschnittlichen KGVs europäischer Unternehmen sind sogar etwas höher als im Durchschnitt der letzten 25 Jahre. In den USA liegen die Bewertungen nicht nur deutlich über dem Vergangenheitsdurchschnitt. Hier ist auch der Gewinnzyklus vieler Unternehmen schon wesentlich weiter. Zusammen mit den rekordhohen Kursen treibt dies die Bewertungen. In Europa sind die Kurs-Gewinn-Verhältnisse hingegen noch so niedrig, dass sie bei einer weiteren Gewinnerholung angemessen sind. Für den unwahrscheinlichen Fall einer Marktkorrektur dürfte Europa Investoren daher vergleichsweise mehr Schutz bieten. Das Verlustrisiko ist geringer.

Sind die Bewertungen nicht die Basis für die Anlageentscheidungen des European Large Cap Select Fund?

Nicht in erster Linie. Wir setzen eher auf einen fundamentalen Bottom-up-Ansatz. Attraktive Bewertungen, die wir in Europa noch immer sehen, sind aber ein interessantes Plus, das am Ende den Unterschied machen kann. Ausgangspunkt unserer umfassenden und sorgfältigen Unternehmensanalyse ist aber immer die Struktur des Marktes, an dem das Unternehmen tätig ist, und seine Positionierung an diesem Markt. Wir sind davon überzeugt, dass Unternehmen mit einer guten Marktposition in einer konzentrierten Branche – beispielsweise ein Marktführer mit nur wenigen Wettbewerbern oder ein Unternehmen an einem Markt mit hohen Eintrittsschranken – (1) leichter ordentliche Gewinne erzielen und (2) diese Gewinne langfristig besser halten kann. Unternehmen, die diese Kriterien am besten erfüllen, kommen für unser recht konzentriertes Portfolio in Frage. Wir wollen sie dann fünf Jahre halten, so lange die Bewertungen nicht übertrieben hoch werden.

Können Sie uns unter Berücksichtigung dessen Beispiele für aktuelle Portfolioumschichtungen geben?

Aufgrund unseres Investmentstils finden nur wenige Transaktionen statt, sodass es nur wenige neue Positionen gibt – die Einzelwertauswahl ist sehr zeitintensiv. Sie beginnt mit umfangreichen Analysen der Unternehmen und der Marktstruktur. Schritt zwei ist ein Peer Review. Jeder Anlagevorschlag muss zunächst vom Team geprüft werden. Nur selten wird ein Unternehmen schon nach ein oder zwei Vorstellungsrunden ins Portfolio aufgenommen. Wie auch immer: Zuletzt haben wir aber nach einer langen Wartezeit und Jahren der Vorbereitung in eine irische Bank investiert, in einen reinen Finanzwert. Wir taten das, als der irische Staat begann, sich von seinen Anteilen an der Allied Irish Bank zu trennen. Der irische Bankensektor erscheint uns interessant, weil er sehr konzentriert ist, fast ein Duopol, mit sehr hohen Markteintrittsschranken. Außerdem nahmen wir Tenaris Ende letzten Jahres ins Portfolio auf. Dieser Wert passt gut zu unserem Grundsatz, antizyklisch zu investieren – Regenschirme bei Sonnenschein oder Sonnenbrillen bei Regen. Tenaris war in der Zeit der sehr niedrigen Ölpreise von 2015 bis Mitte 2016 in Ungnade gefallen. Das Unternehmen hat nicht nur starke, oft monopolistische Positionen in unterschiedlichen Pipelinemärkten, sondern ist im Moment auch sehr günstig bewertet. Hinzu kommt, dass die Bohrplattformkapazitäten zurzeit einen Tiefpunkt erreicht haben könnten. All dies macht die Aktie für unseren antizyklischen Ansatz attraktiv.

Kann sich die Fondsperformance aufgrund dieser Positionen gegen den Markt von der Marktentwicklung unterscheiden?

Ein erster möglicher Grund für Abweichungen von der Marktperformance können die großen Unterschiede zwischen Portfolio und Indexstruktur sein. Der sogenannte Active Share des Fonds ist mit 80% sehr hoch. Die Überschneidungen halten sich also in Grenzen.

Außerdem kann es manchmal recht lange dauern, bis man von einer antizyklischen Strategie profitiert. Noch hat Tenaris nicht zur Performance beigetragen. Die Wertentwicklung des Fonds kann daher unter der des Marktindex liegen. Auf der Einzelwertebene akzeptieren wir das. Auf Portfolioebene versuchen wir, dem etwas entgegenzusetzen, indem wir so viele einzigartige Positionen wie möglich in das Portfolio aufnehmen. Wir setzen also auf Diversifikation, um ungewollte Risikokonzentrationen zu vermeiden. Den Investoren können wir so ein Portfolio aus stabilen, gut positionierten Unternehmen bieten, ohne dass wir für hohe und stabile Eigenkapitalrenditen zu viel bezahlen.


Verfasst am 01/09/2017

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