Europäische Small Caps: weiter, immer weiter

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Bitte beachten Sie, dass dieser Text technische Ausdrücke enthalten kann. Er richtet sich daher nur an Leser mit professioneller Investmenterfahrung.

Europa profitiert sehr vom synchronen Weltwirtschaftsaufschwung der letzten 18 Monate. Überall im Euroraum ist das Wachstum hoch. Viele kleine Unternehmen zeigen, wie wachstumsstark und anpassungsfähig sie sind: Die risikoadjustierten Langfristerträge von Small Caps waren hervorragend.

Wer in Small Caps investiert, kann zurzeit auch dank der Übernahmepläne größerer Unternehmen mit gut gefüllten Kassen Geld verdienen. Sie haben guten Zugang zu Kapital – seien es Bankkredite oder Anleihen, deren Renditen und Spreads dank der hohen Nachfrage stark gefallen sind. Für kleinere und mittlere europäische Unternehmen spricht daher zurzeit auch die Aussicht auf eine Übernahme durch Größere.

Was sind Small Caps und welche Vorteile bieten sie Investoren?

Small Caps sind börsennotierte Unternehmen mit einer niedrigen Marktkapitalisierung. Daneben gibt es Mid Caps und Large Caps. Noch wichtiger ist aber, dass sich diese kleineren Unternehmen oft noch in der Aufbauphase oder einer frühen Wachstumsphase befinden. Hier sollte man als Investor vermutlich ansetzen und die überdurchschnittlichen Wachstumsaussichten nutzen. Für Europa gilt die Daumenregel, dass Small Caps eine Marktkapitalisierung von bis zu drei Milliarden Euro haben. Etwa 15% des Streubesitzes am europäischen Aktienmarkt entfallen auf Small Caps.

Die Kapitalmarkttheorie postuliert, dass Small Caps in den Industrieländern Large Caps langfristig hinter sich lassen dürften, auch wenn ihre Volatilität etwas höher sein kann. Eugene Fama, Träger des Wirtschaftsnobelpreises 2013, und Ken French legten eine bis heute gültige Grundlagenstudie vor. Sie zeigt, dass Small Caps Large Caps im Laufe der Zeit klar übertroffen haben. Andere Studien kommen zum gleichen Ergebnis, auch wenn sie das Thema aus einem anderen Blickwinkel betrachten. Dabei scheint es sich um ein weltweites Phänomen zu handeln: Es gibt nur sehr wenige Ausnahmen, wie eine Studie von Elroy Dimson und Paul Marsh von der London Business School zeigt.

Diese wenigen Ausnahmen scheinen etwas mit lokalen Oligopolen zu tun zu haben, die Small Caps keine Chance lassen – etwa in Mexiko oder Malaysia.

Tatsächlich haben Small Caps in der Vergangenheit deutlich höhere risikoadjustierte Erträge erzielt als Large Caps und der Weltaktienindex, bei einer nur etwas höheren Volatilität. Mit anderen Worten: Small Caps verzeichneten nicht nur höhere Absoluterträge, sondern auch eine bessere risikoadjustierte Performance (etwa gemessen am Sharpe Ratio).

Abbildung 1: Indexentwicklung – Bruttorendite (%)

Quelle: MSCI, Stand: 28.02.2018

Abbildung 2: Risiko- und Ertragsprofil

Anmerkung: 1 – Turnover der letzten 12 Monate, 2 – basierend auf den monatlichen Bruttorenditen, 3 – basierend auf ICE LIBOR 1M. Quelle: MSCI, Stand: 28.02.2018

Was erklärt den langfristigen Mehrertrag von Small Caps?

Entscheidend für die Langfristperformance von Aktien sind Umsatz- und Gewinnwachstum. Beides ist bei Small Caps oft höher als bei größeren börsennotierten Unternehmen. Dies erklärt sich zumindest teilweise damit, dass kleinere Unternehmen im Verhältnis zu ihrer Größe oft viel mehr investieren als größere Firmen. Oft geben sie, gemessen am Umsatz, mehr Geld für Forschung und Entwicklung aus als ihre größeren Pendants. Wer in Small Caps investiert, setzt auf die Frühphase neuer Branchen – und damit auf eine Zeit, in der die Firmen unternehmerischer geführt werden, mit flexibleren Geschäftsmodellen, wie sie für die geringe Unternehmensgröße typisch sind. Viele dieser Unternehmen können neue Marktchancen nutzen und sich schneller an Veränderungen anpassen. Das führt anschließend zu einem höheren Umsatz- und Gewinnwachstum.

Spricht das derzeitige Umfeld für europäische Small Caps?

Vorbei sind die Zeiten, in denen man sich Sorgen um den Euroraum machte. Die europäischen Institutionen sind gestärkt aus der Krise hervorgegangen, oft mit zusätzlichen Kompetenzen – man denke an die europäische Bankenaufsicht. Die Hoffnung auf neue Initiativen hat die Institutionen des Euroraums weiter gestärkt. Solche Entwicklungen bestätigen die Einschätzung, dass die Krise vorbei ist.

Hinzu kommt, dass die Renditen von Peripherieländeranleihen dramatisch gefallen sind, oft auf neue Rekordtiefs. Für die Volkswirtschaften kann das nur gut sein. Wir glauben, dass europäische Small Caps von der starken (wenn auch nicht überall gleich starken) Erholung der Einkaufsmanagerindizes und der sehr behutsamen Normalisierung der EZB-Geldpolitik nur profitieren können.

Wie bereits erwähnt, könnten größere Unternehmen Interesse daran haben, durch die Übernahme europäischer Small Caps Marktanteile in Europa zu gewinnen – zumal das Wirtschaftswachstum hoch ist. In der derzeitigen Konjunkturphase spricht viel für Fusionen und Übernahmen.

Warum ist die Einzwelwertanalyse so wichtig?

Die Zahl der Analysten, die mindestens einmal jährlich eine Gewinnprognose abgeben, ist bei Large Caps etwa dreimal so hoch wie bei Small Caps. Die geringe Zahl von Analystenprognosen kann bei Small Caps zu Marktineffizienzen und Fehlbewertungen führen, die man mit einer Kombination aus eigenen fundierten Unternehmensanalysen und aktivem Portfoliomanagement nutzen kann.

Letztlich glauben wir, dass man bei Small Caps Alpha am besten mit einem Einzelwertansatz nutzen kann. Doch wie kann ein Portfoliomanager angesichts der etwa 1000 Unternehmen im MSCI Europe Small Cap Index sein Anlageuniversum eingrenzen?

Um ein solch großes Anlageuniversum handhabbar zu machen, hat unser fünfköpfiges Team für europäische Small Caps und Mid Caps – deren Mitglieder sowohl als Analysten als auch als Portfoliomanager arbeiten und durchschnittlich 13 Jahre Erfahrung haben – zusammen mit unseren Finanzingenieuren ein wirksames quantitatives Filtertool entwickelt. Dieses Instrument reduziert das sehr große Anlageuniversum und macht es überschaubarer. Filterkriterien sind unter anderem die Bilanzqualität, das Wachstumspotenzial und die Cashflow-Rendite.

Mit diesem Tool können Portfoliomanager interessante Unternehmen erkennen, die dann intensiveren eigenen Analysen unterzogen werden. Wie erfolgreich diese Kombination aus quantitativer Vorauswahl und anschließender qualitativer Analyse ist, zeigt sich in der langfristigen Performance unserer europäischen Small-Cap-Strategie.

Weil die Einzelwertanalyse so wichtig ist, um in diesem vielschichtigen Anlageuniversum Mehrwert zu erzielen, müssen Investoren unserer Ansicht nach die Fähigkeiten eines Portfoliomanagers bei der eben dieser untersuchen. Erst dann sollte man sich für eine Anlage in das große, aber auch vielfältige europäische Small-Cap-Universum entscheiden.

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