Zweierlei Märkte: „Gute“ und „schlechte“ Emerging Markets

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Nicht ohne Grund fragen sich Investoren, ob den Emerging Markets eine Schuldenkrise droht, denn ihre steigende Verschuldung ist schon seit Längerem ein Grund zur Sorge.

Ich war selbst an der HIPC-Initiative[1] der G7 beteiligt, durch die den ärmsten Ländern die Schulden faktisch erlassen wurden. 15 Jahre später hatten die gleichen Länder zu marktüblichen Zinsen neue Schulden aufgenommen – in einem letztlich unverantwortlichen, nicht mehr tragfähigen Ausmaß. Wir sind davon überzeugt, dass hier bald Gefahr droht, und es ist unsere Pflicht, unsere Kunden vor diesem Risiko zu schützen.

Bisweilen heißt es, die Verschuldung sei für die Emerging Markets zu einem systemischen Problem geworden. Betrachten wir dazu einmal die High-Yield-Emittenten unter den Schwellenländern: Ihre durchschnittliche Schuldenstandsquote, also das Verhältnis aus Schulden und BIP, ist von 36 % im Jahr 2012 auf 59 % im Jahr 2017 gestiegen.[2] Aber nur eine kleine Gruppe von Ländern ist für diesen dramatischen Anstieg verantwortlich.

Schulden allein bedeuten noch keine Krise. Es muss einen Auslöser geben, damit Investoren das Vertrauen verlieren. Die Wissenschaft hat überzeugend belegt, dass die meisten Schuldenkrisen als Währungs- oder Bankenkrisen begannen.

Viele der am höchsten verschuldeten Länder haben jedoch wirksame Schutzmechanismen, beispielsweise hohe Notenbankreserven, Aktiva im Ausland, Kreditlinien bei führenden Notenbanken und Handelspartnern sowie gute Beziehungen zum Internationalen Währungsfonds (IWF) oder anderen Kreditgebern, die zur Not eingreifen. Denken Sie nur an die jüngsten Vorbehalte Bahrains und Pakistans: Die Verschuldung beider Länder ist keineswegs nachhaltig – und doch halten wir einen Zahlungsausfall für völlig undenkbar.

Die am meisten gefährdeten Länder sind kleine Fische …

Letztlich befasst sich unser Team vor allem mit den Ländern, deren Verschuldung nicht tragfähig ist und deren Solvenz zum Problem werden dürfte – wegen mangelnder Liquidität und Zahlungsfähigkeit. Für uns gibt es hier zwei klare Kriterien: (1) den Anteil des Staatshaushalts, der auf den Schuldendienst entfällt, und (2) den Quotienten aus spekulativem Geld (Hot Money) und Reserven.[3]

Zu den Ländern, deren Ausfallrisiko kurzfristig keineswegs unterschätzt werden sollte, zählen unserer Ansicht nach Angola, Belize, Gabun, der Kongo, der Libanon, die Mongolei, Mosambik, Sri Lanka, die Ukraine und Sambia. Doch diese zehn Länder haben zusammen nur einen kleinen Anteil an unserem Anlageuniversum. Selbst von den sechs Ländern, die beim Ausfallrisiko auf den folgenden Plätzen stehen, ist keines besonders groß oder systemrelevant.

… und die Größeren haben Fortschritte gemacht

Die meisten Emerging-Market-Länder, die wegen der Größe ihrer Volkswirtschaften weltweite Turbulenzen auslösen können, haben ihre Geld- und Fiskalpolitik im letzten Konjunkturzyklus hingegen verbessert. Die Leistungsbilanzen haben Fortschritte gemacht, Geld- und Fiskalpolitik sind solider geworden, die Inflation ist niedriger und die Wechselkurse sind heute wettbewerbsfähiger als früher. Brasilien, Indonesien, Malaysia, Mexiko, Russland und Südafrika: Jedes dieser Länder steht bei einer Reihe von Kennzahlen heute besser da als vor fünf Jahren. Dazu zählt auch die Qualität der Politik.

Ein Großteil der Marktkapitalisierung unserer Benchmark entfällt auf diese Erfolgsgeschichten. Erstmals seit Jahren gibt es auf Assetklassenebene mehr Herauf- als Herabstufungen. Wir glauben, dass sich der Ratingzyklus für die Emerging Markets insgesamt tatsächlich gedreht hat und der positive Trend anhält.

Zurzeit ist es interessant, mittelfristig in diese Länder zu investieren, zumal die Bewertungen seit dem letzten Ausverkauf günstiger geworden sind. Selbst die größeren und systemrelevanteren Problemländer des Anlageuniversums, etwa die Türkei und Argentinien, sind weit von einer Währungskrise entfernt.

Das größte kurzfristige Risiko ist ein simultaner Zahlungsausfall kleinerer Problemländer

Wann aber werden die Schwellenländer unter der Schuldenlast zusammenbrechen, weil niemand mehr Kredite vergibt – der sprichwörtliche Minsky-Moment? Wir brauchen nur nach Griechenland zu schauen, um zu sehen, dass der Status quo viele Jahre Bestand haben kann, bevor es zur Kapitulation kommt. Das größte kurzfristige Risiko scheint nicht der Ausfall eines systemrelevanten Schwellenlandes zu sein, sondern der zeitgleiche Zahlungsausfall einer Reihe kleinerer Länder mit größeren Problemen.

Ein solcher gemeinsamer Zahlungsausfall könnte durch den IWF oder einen anderen internationalen Akteur ausgelöst werden. Für viel wahrscheinlicher halten wir jedoch eine Abfolge von Ereignissen, an deren Ende niemand mehr Kredite gewährt. Herdentrieb und Dominoeffekte bewirken dann, dass der Zahlungsausfall am Ende unausweichlich ist.

Fassen wir also zusammen: Wir glauben, dass sich bei den Emerging Markets eine stetige Doppelstrategie anbietet. Verzichten Sie auf kurzfristige Performance, indem Sie mögliche Krisenkandidaten meiden. Nutzen Sie zugleich die Chancen durch den jüngsten Ausverkauf, um Länder mit einer erfreulichen Entwicklung stärker zu gewichten. Die Guten und die Schlechten halten sich die Waage – noch.

Der Wert der Anlagen und die erzielten Erträge können steigen oder fallen, und Anleger erhalten ihr investiertes Kapital möglicherweise nicht in voller Höhe zurück.

Anlagen in den Schwellenländern oder in spezialisierten oder beschränkten Sektoren weisen in der Regel eine überdurchschnittliche Volatilität auf. Gründe dafür sind eine größere Konzentration und eine höhere Unsicherheit, da weniger Informationen verfügbar sind, die Liquidität eingeschränkt ist oder die Anlagen auf gesellschaftliche, politische oder wirtschaftliche Entwicklungen stärker reagieren.

Schwellenländer bieten mitunter weniger Sicherheit als die meisten Industrieländer. Daher können Dienstleistungen im Zusammenhang mit dem Kauf, dem Verkauf oder der Verwahrung von Schwellenmarktanlagen höheren Risiken unterliegen.

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[1] HIPC = Heavily Indebted Poor Countries (hochverschuldete Entwicklungsländer).

[2] Moody’s Sovereign Statistical Handbook, Dezember 2017.

[3] Portfolioinvestitionen (Aktien, Investmentfondsanteile und Anleihen), außerdem Loans, Währungsinvestments und andere kurzfristige Einlagen in Prozent der Fremdwährungsreserven des Landes.

L. Bryan Carter

Head of Emerging Markets Fixed Income

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