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Der offizielle Blog von BNP Paribas Asset Management

Christophe Moulin
2 Autoren · Anlagestrategien
13/07/2021 · 5 Minuten Lesezeit

Highlights Anlageallokation – Eine Herausforderung für den Reflation Trade

Unser mittelfristiges Szenario bleibt aufgrund fundamentaler Faktoren und der Unterstützung durch die Konjunkturpolitik für Risiko und Aktien positiv.


Bei dieser Veröffentlichung handelt es sich um einen Auszug aus dem Monatsüberblick Anlageallokation – Dots matter (Was uns die Dot Plots sagen)


Die Dot Plots interpretieren

Nach der Juni-Sitzung des US-Offenmarktausschusses (FOMC) wurde der jüngste ‚Dot Plot‘ veröffentlicht, der die Einschätzung des künftigen, angemessenen Zinssatzes der Fed Funds durch die einzelnen Teilnehmer zeigt. 13 der 18 FOMC-Mitglieder gingen von Zinserhöhungen bis Ende 2023 aus. Der Medianwert zeigte eine Anhebung um 50 Basispunkte (Bp).

Das ist mehr als von den meisten Marktteilnehmern erwartet: Diese hatten unveränderte Zinsen bzw. eine einzige Zinserhöhung bis 2023 gefordert. Besonders interessant war, dass sich der Punkt für den Zinssatz 2023 veränderte, aber nicht die Prognose für die Kerninflation im Jahr 2023.

Die Botschaft der Fed scheint eindeutig zu sein: Die Zentralbank reagiert empfindlicher auf das Risiko einer zu hohen Inflation als die Anleger, und sie ist entschlossener als diese, etwas dagegen zu tun.

Diese Erkenntnis war eine Herausforderung für den Reflation Trade.

In gewisser Hinsicht hatte der Markt antizipiert, dass die Fed letztendlich Leitzinsanhebungen für nötig halten würde, aber vielleicht nicht sofort. Die in zwei Jahren erwarteten Zinssätze der Fed Funds stiegen seit Anfang März, als das von US-Präsident Joe Biden vorgeschlagene Konjunkturpaket im Wert von 1,9 Billionen USD vom Senat verabschiedet wurde, zwei Mal um jeweils 25 Bp.

Obwohl die Fed anschließend darauf bestand, dass die Zinserhöhungen in weiterer Ferne liegen, blieben die Markterwartungen unverändert.

Relativ gedämpfte Reaktion

Der Markt reagierte stark auf die Neuigkeiten des FOMC, wobei sich die Entwicklungen aber teilweise wieder neutralisierten. Allen voran liegt die aktuelle Prognose für die Zinsen der Fed Funds in zwei Jahren jetzt nur um 9 Bp über ihrem Stand von Anfang April und ist mit zwei Leitzinsanhebungen vereinbar. Des Weiteren stiegen die Realrenditen in fünf Jahren, und die Breakeven-Inflationsraten in fünf Jahren gingen zurück, aber beide Entwicklungen neutralisierten sich im weiteren Verlauf mehr oder weniger.

Alles ist allerdings nicht wieder so wie vorher. Die Renditen für Anleihen mit sehr langen Laufzeiten sind niedrig und gehen weiter zurück: die Nominalrendite für dreißigjährige Anleihen lag zum Zeitpunkt der Abfassung dieses Berichts unter 2 %, während sie noch Mitte Mai höher als 2,40 % war.

US-Anleiherenditen dürften steigen

Die Erholung der Renditen nach der Fed-Sitzung sahen wir als Gelegenheit, eine Short Position in Renditen von US-Treasuries aufzubauen. Steigende Renditen sind für uns der wichtigste Treiber für einen Anstieg der Nominalrenditen, so dass wir auch eine Short Position in US-Realzinsen aufbauten.

Die Inflationserwartungen sind nicht weit von ihrem Durchschnitt nach der globalen Finanzkrise entfernt, während die Realrenditen nahe an ihren historischen Tiefständen bleiben, obwohl eine Drosselung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen der Fed droht und die Dot Plots davon ausgehen lassen, dass der FOMC auf Anzeichen für steigenden Inflationsdruck reagieren wird.

Aktien Reflation Trades

Trotz steigender Zinsen rechnen wir während des restlichen Jahres mit anhaltenden Gewinnen für Aktien, auch wenn diese geringer ausfallen dürften als in der ersten Jahreshälfte. Wir dürfen nicht vergessen, dass ein anhaltend robustes Gewinnwachstum in Kombination mit geringeren Kursanstiegen zwangsläufig die Zunahme der Kurs-Gewinnverhältnisse, (KGV), die dieses Jahr zu verzeichnen war, teilweise wieder rückgängig machen wird.

Wie solide sind unter Berücksichtigung des neuen Zinsausblicks die Grundlagen der Reflation Trades wie z. B. Substanz- gegenüber Wachstumswerte?

Wir sind stärker davon überzeugt, dass die Outperformance zyklischer Sektoren sowie einzelner Regionen und Länder (z. B. Schwellenländer und Japan) anhalten wird, da der wichtigste Antriebsfaktor die weltweite Konjunkturerholung ist, und nicht die Höhe der Zinsen.

In den letzten Monaten ließ die relative Performance zyklischer Werte allerdings zu wünschen übrig, was aber zumindest teilweise auf den schwachen Automobilsektor zurückzuführen war, der durch die Knappheit an Halbleitern beeinträchtigt wurde, während der traditionell defensivere Gesundheitssektor eine Outperformance erzielte, weil Behandlungen und Eingriffe ohne Zusammenhang mit Covid wieder möglich wurden.

Die Substanzwerte blieben in der jüngsten Zeit stärker als erwartet hinter den Wachstumswerten zurück, da die Renditen der Treasuries in der Tat leicht gestiegen sind. Der Russell 1000 Value Index ist seit dem 11. Juni um 1,7 % zurückgegangen, während sich die Wachstumswerte um 4,2 % verbesserten. Besonders die Finanzwerte lasteten auf der Entwicklung der Substanzwerte, denn der Markt antizipiert höhere Finanzierungskosten für Banken, aber die aggressivere Fed und die jüngste Entwicklung der Frühindikatoren lasteten ebenfalls auf der Performance.

Die Verbesserung der Wachstumswerte konzentrierte sich allerdings stark auf den Technologiesektor, was wesentlich stärker an die Performance der US-Aktien vor der Pandemie erinnerte, als Mega Cap-Technologiewerte für den Großteil der Renditen allgemeiner Indizes verantwortlich waren. Technologiewerte machen rund 50 % des Wachstumsindex aus, trugen aber mehr als zwei Drittel zu den jüngsten Renditen bei.

Wir rechnen nicht damit, dass die Renditeentwicklung der Aktien in Kürze wieder ähnlich sein wird wie vor der Pandemie. Während die Renditen für längere Laufzeiten steigen, dürften Substanzwerte wieder eine Outperformance verzeichnen. Die Bewertungen fallen immer noch stark zugunsten der Substanzwerte aus; der Z-Score des relativen Forward Multiple von Substanzwerten gegenüber Wachstumswerten ist mit -1,1 nicht wesentlich höher als der im letzten August erreichte Höchstwert von -1,4.

Der Gewinnausblick bleibt positiv. Der erwartete Gewinn pro Aktie liegt für Wachstumswerte bereits um 25 % über seinem Niveau von vor der Pandemie, während er bei Substanzwerten nur um 4 % höher liegt. Das Momentum ist gut.

Unsere Anlageallokation

Das Marktumfeld bemüht sich jetzt, den Zeitrahmen für die Drosselung/Straffung der Fed sowie das Thema ‚Spitzenwerte‘ wiederzugeben.

Im Laufe der Debatte, ob man sich lieber auf die Stärke oder geringfügige Veränderungen der makroökonomischen Daten konzentrieren soll, konnten wir eine Rotation weg vom nach der FOMC-Sitzung beobachteten Reflation Trade beobachten, die der Outperformance der US-Aktien aufgrund der Wachstumswerte und einer flacheren US-Renditekurve zu verdanken war.

Die Anpassung des langfristig neutralen Zinssatzes der Fed auf unter 2 % lässt Fragen zur Stabilität der Expansion der US-Wirtschaft aufkommen – ein derartiges Niveau lässt in der Tat mit einem potenziell geringeren BIP-Wachstum und niedrigeren langfristigen Inflationserwartungen rechnen.

Wir sind davon überzeugt, dass die lockere Fiskal- und Geldpolitik (besonders in den USA) riskanten Anlagen zuträglich sein und höhere Anleiherenditen fördern dürfte. Zyklisch sensitive Anlagen verfügen über das Potenzial, in der zweiten Jahreshälfte 2021 eine Outperformance zu erzielen.

In den anderen großen Volkswirtschaften, die unter Covid zu leiden hatten (z. B. Europa und Schwellenländer ohne Asien), dürfte sich das Wachstum beschleunigen, da die Impfungen Wiedereröffnungen ermöglichen. Unser mittelfristiges Szenario bleibt aufgrund fundamentaler Faktoren und der Unterstützung durch die Konjunkturpolitik für Risiko und Aktien positiv.

Unsere Risikoallokation blieb im vergangenen Monat weitgehend unverändert bei unserem langfristigen Risikoziel. Unsere Netto-Aktienexposure bleibt gegenüber unseren Benchmarks übergewichtet, wozu wir Positionen in US-Substanzwerten, Schwellenländeraktien, chinesischen und japanischen Aktien und eine untergewichtete Position in Large Caps aus der EWU halten.

Bei der regionalen Aktienexposure bemühen wir uns, ein Gleichgewicht zwischen den Stilen ‚Wachstum/Qualität‘ und ‚Substanzwerte/zyklisch‘ zu finden, das helfen soll, uns vor der Zinsvolatilität zu schützen und gleichzeitig für eine diversifizierte Allokation sorgt.

Des Weiteren haben wir riskante Anlagen wie Rohstoffe und auf Lokalwährungen lautende Schwellenländeranleihen übergewichtet und sind bestrebt, unsere Portfolios durch weitere Positionen – z. B. eine Long Position in Gold – zu diversifizieren.

Eine umfassende Analyse unserer aktuellen Anlageallokation und unserer Positionierung in verschiedenen Anlageklassen finden Sie, wenn Sie hier klicken


Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und basieren auf den verfügbaren Informationen, womit sie ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen.

Der Wert von Anlagen und ihrer Erträge können sowohl steigen als auch fallen und Anleger erhalten ihr Kapital möglicherweise nicht vollständig zurück.

Investitionen in Schwellenländern oder spezialisierten, beschränkten Sektoren können aufgrund eines hohen Konzentrationsgrads, einer größeren Unsicherheit – weil weniger Informationen verfügbar sind – einer geringeren Liquidität oder einer größeren Empfindlichkeit gegenüber Änderungen der Marktbedingungen (soziale, politische und wirtschaftliche Bedingungen) einer überdurchschnittlichen Volatilität unterliegen.

Einige Schwellenländer bieten weniger Sicherheit als die meisten internationalen Industrieländer. Aus diesem Grund können Dienstleistungen für Portfoliotransaktionen, Liquidation und Konservierung im Namen von Fonds, die in Schwellenmärkten investiert sind, mit einem höheren Risiko verbunden sein.

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