BNP AM

Der offizielle Blog von BNP Paribas Asset Management

Ist die Performance von Euro-Hochzinsanleihen zu gut, um wahr zu sein?

Was sollte schon gegen europäische Hochzinsanleihen sprechen? Geldpolitische Stützungsmaßnahmen, die die Renditen im Euroraum nach unten drücken; Einkaufsmanagerindizes, die den höchsten Stand seit sechseinhalb Jahren erreicht haben; insgesamt steigende Gewinnprognosen; niedrige Ausfallquoten; bessere Fundamentaldaten und starke technische Faktoren: In diesem Umfeld rentierten europäische Hochzinsanleihen von Januar bis Oktober mit 6,5 % mehr als doppelt so hoch als Investment-Grade-Anleihen – bei einer um etwa ein Drittel niedrigeren Volatilität (siehe Tabelle). Diese Tatsache ist bemerkenswert, da High-Yield-Papiere normalerweise mit höheren Risiken und daher mit stärkeren Schwankungen verbunden sind als Investment-Grade-Anleihen. Ist die Story also zu gut, um wahr zu sein? Und vor allem: Wie geht es nun weiter?

Was sollte schon gegen europäische Hochzinsanleihen sprechen? Geldpolitische Stützungsmaßnahmen, die die Renditen im Euroraum nach unten drücken; Einkaufsmanagerindizes, die den höchsten Stand seit sechseinhalb Jahren erreicht haben; insgesamt steigende Gewinnprognosen; niedrige Ausfallquoten; bessere Fundamentaldaten und starke technische Faktoren: In diesem Umfeld rentierten europäische Hochzinsanleihen von Januar bis Oktober mit 6,5 % mehr als doppelt so hoch als Investment-Grade-Anleihen – bei einer um etwa ein Drittel niedrigeren Volatilität (siehe Tabelle). Diese Tatsache ist bemerkenswert, da High-Yield-Papiere normalerweise mit höheren Risiken und daher mit stärkeren Schwankungen verbunden sind als Investment-Grade-Anleihen. Ist die Story also zu gut, um wahr zu sein? Und vor allem: Wie geht es nun weiter?

Abbildung 1: Nicht das, was Sie erwarten würden - Überblick über die Renditen und die Volatilität von Euro-High-Yield (HY) - und Investment-Grade-Anleihen (IG) im Jahr 2017

PerformanceQuelle: ICE-BAML-Indizes (Rendite bis Oktober 2017)

Wir gehen davon aus, dass das derzeit günstige Umfeld anhält, zumindest aus fundamentaler Sicht. Dabei dürften die Ausfallquoten niedrig bleiben und 2018 bei etwa 1 % verharren. Die Unternehmen setzen den begonnenen Schuldenabbau fort und generieren aufgrund der niedrigeren Zinsen höhere Cashflows. Anhaltend solide Konjunkturdaten in der Eurozone dürften zudem die Preismacht der Unternehmen in der Region stärken, wodurch sie ihre Cashflow- und Schuldenkennzahlen weiter verbessern können. Daher ist auf absehbare Zeit mit anhaltend niedrigen Ausfallquoten zu rechnen.

Abbildung 2: Europäische Hochzinsanleihen: Nettoverschuldungsgrad

PerformanceQuelle: J.P. Morgan, Bloomberg. Verschuldungsgrad der Emittenten; schuldengewichtet, Stand. Oktober 2017

Abbildung 3: Europäische Hochzinsanleihen: EBITDA-Zinsdeckungsgrad

PerformanceQuelle: J.P. Morgan, Bloomberg. schuldengewichtet, Stand. Oktober 2017

Äußerst ungewöhnlich ist jedoch die Tatsache, dass sich Hochzinsanleihen weniger volatil entwickeln als Investment-Grade-Papiere. Wir gehen davon aus, dass sich das wieder ändern wird. Wann genau, ist allerdings schwer zu sagen. Ein Auslöser dafür könnte das Auslaufen der quantitativen Lockerungsprogramme der EZB sein. Wir glauben, dass die kleinere Verkaufswelle im November ein Zeichen dafür ist, dass eine Normalisierung schon bald einsetzen könnte. Es ist schwer, einen bestimmten Grund für die Kurskorrektur auszumachen, aber wir vermuten, dass der Abverkauf der Aktien und Anleihen von Altice im Zuge einer Gewinnwarnung der Auslöser war. Zuvor waren die Prognosen für die künftigen Cashflows des Telekomkonzerns in unrealistische Höhen geschnellt, wodurch der Selloff umso heftiger ausfiel. Was zunächst nur ein einziges Unternehmen betraf, entwickelte sich schnell zu einem allgemeinen Stimmungs- und Vertrauensverlust gegenüber hochverschuldeten Unternehmen. In der Folge weiteten sich auch die Spreads bei Anleihen anderer Emittenten mit höherem Beta aus, wohingegen sich die Papiere bonitätsstärkerer Emittenten robuster zeigten. Außerdem wurde Kapital aus entsprechend ausgerichteten Investmentfonds und ETFs abgezogen, und es schien ganz, als ob es schnell zu einer Abwärtsspirale kommen könnte. Dieses Szenario trat jedoch nicht ein. Stattdessen fing sich der Markt wieder – schließlich nutzen die Fondsmanager Kursschwächen üblicherweise als Kaufgelegenheit, was sicherlich zur Bodenbildung beitrug. Insgesamt fiel der Abverkauf also moderat aus, und solange kein makroökonomischer Schock bevorsteht, könnte man sogar eine Weihnachtsrally erwarten, die möglicherweise den Weg für weitere Zugewinne im Januar ebnet.

Alle sind wieder dabei – geht die Party also weiter? Kurzfristig wahrscheinlich schon. Allerdings ist mittelfristig mit weiteren Volatilitätsspitzen zu rechnen, wodurch sich voraussichtlich die Käuferbasis für Hochzinsanleihen ändern wird. Da die Spreads seit Jahresbeginn um etwa 100 Basispunkte geschrumpft sind, entfielen 40 % der Gesamtrendite auf Kursgewinne und „nur“ 60 % auf Zinserträge.

Interessanterweise haben die Investmentfonds etwas Kapital aus Hochzinspapieren abgezogen. Das bedeutet, dass die (geringe) Nachfrage in diesem Segment nicht von den traditionellen Käufern, sondern von anderen Anleiheninvestoren kam, die die außergewöhnliche Situation am Markt nutzten, um mit High-Yield-Papieren ihre Renditen zu steigern und gleichzeitig die Volatilität ihres Portfolios zu reduzieren. Da der Markt unweigerlich die Bewertungen mit den Fundamentaldaten abgleichen wird, dürfte selbst ein moderater Anstieg der Volatilität am Hochzinsmarkt dazu führen, dass sich diese Käufer wieder aus dem Segment zurückziehen.

Dadurch dürften die Spreads bei Hochzinspapieren wieder kräftig steigen, zumal wir davon ausgehen, dass zahlreiche bonitätsstarke Emissionen von einem BB- auf ein Investment-Grade-Rating heraufgestuft werden. Dies hätte ein kleineres Anleihenuniversum mit einem höheren Risikoprofil zur Folge. Im Ergebnis glauben wir, langfristig orientierte High-Yield-Anleger werden von einer längerfristig ausgerichteten Kapitalbasis in diesem Segment, von höheren Spreads und – vorausgesetzt, dass sich auch die Renditen für deutsche Bundesanleihen wieder auf einem höheren Niveau einpendeln – von einer höheren Gesamtrendite profitieren. Solange die Fundamentaldaten intakt bleiben, können wir damit leben und glauben, dass sich für aktive Anleger gute Kaufgelegenheiten ergeben.


Verfasst am 28/11/2017

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftige Wertentwicklung

In Verbindung stehende Artikel

Weekly insights, straight to your inbox

A round-up of this week's key economic and market trends, and insights on what to expect going forward.

Bitte geben Sie eine gültige E-Mail-Adresse ein
Please check the boxes below to subscribe