Lehren aus der deutschen Energiewende

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Darum ist die Grenznachfrage wichtiger als die Gesamtnachfrage

Die deutsche Energiepolitik macht derzeit von sich reden – das Entscheidende jedoch geschah 2007

Deutschlands Energiepolitik beherrscht erneut die Schlagzeilen, nachdem jetzt die lang erwarteten Empfehlungen der Kommission für Wachstum, Strukturwandel und Beschäftigung (kurz „Kohlekommission“) bekanntgegeben worden sind.(1) Eingerichtet wurde die Kommission im Juni 2018, nachdem die deutsche Regierungeingestehen musste, dass sie die für 2020 angestrebten Ziele zur Reduktion von Treibhausgasemissionen (THG-Emissionen) nicht erreichen würde. Einer der Hauptgründe für dieses Versagen liegt in dem weiterhin hohen Kohleanteil an der Stromerzeugung. Im Jahr 2017 lag dieser in Deutschland bei 40%. Gleichzeitig waren 25% der gesamten THG-Emissionen des Landes auf die Kohleverstromung zurückzuführen – die somit größte Einzelursache der von Deutschland ausgehenden CO2-Verschmutzung.

Angesichts dieser Zahlen wurde die Kohlekommission eingerichtet und damit beauftragt, mit Blick auf Deutschlands Energiemix einen Zeitrahmen für den schrittweisen Kohleaustieg zu erstellen. Dadurch sollte zumindest die Erreichung der längerfristigen Emissionsziele gewährleistet und es Deutschland ermöglicht werden, seine Rolle bei der Umsetzung des Übereinkommens von Paris zu erfüllen., Es sieht eine Begrenzung des Anstiegs der globalen Durchschnittstemperatur auf „deutlich unter 2 °C über dem vorindustriellen Niveau

sowie weitere Anstrengungen, „um den Temperaturanstieg auf 1,5 °C über dem vorindustriellen Niveau zu begrenzen“ vor. (2)

Die zentralen Empfehlungen der Kommission legen nahe, 2022 die ersten gut 25% der verbliebenen Kohleverstromungskapazität (d. h. 13 GW von derzeit noch 43 GW) vom Netz zu nehmen, weitere 13 GW dann bis 2030 und die verbleibenden 17 GW schließlich bis zum Jahr 2038.

Natürlich sind die Ergebnisse der Kohlekommission in erster Linie für all jene Investoren von besonderem Interesse, die die Entwicklungen der Energiepolitik Deutschlands von Haus aus genau beobachten. Darüber hinaus hält Deutschlands Weg der Energiewende hin zu einer kohlenstoffneutralen Zukunft jedoch eine weit umfassendere Erkenntnis für alle Investoren bereit. Diese Erkenntnis ist ebenso simpel wie relevant: Während es für politische Entscheidungsträger beim Blick auf Klimarisiken um das Tempo der Systemveränderung geht, zählen für Anleger allein die marginalen Änderungsraten.

Disruptiver Wandel

Der Klimawandel hat bereits weltweit zu Reaktionen der Politik geführt und mit der Förderung erneuerbarer Energien einen sich selbst verstärkenden Kreislauf angestoßen, der die Kosten der Erneuerbaren immer weiter senkt und sie somit zunehmend wettbewerbsfähig gegenüber fossilen Energieträgern macht. Sollen die Temperaturziele des Pariser Klimaschutzabkommens eingehalten werden, müssen die politischen Entscheidungsträger tun, was sie können, um diesen Kreislauf noch weiter anzutreiben und, wo nötig, durch ergänzende Maßnahmen zu unterstützen (die Ankündigung vom 26. Januar 2019, Deutschland werde bis 2038 den Betrieb aller seiner Kohlekraftwerke einstellen, ist ein gutes Beispiel für solche ergänzenden Maßnahmen).

Entscheidend für Anleger ist jedoch, dass – egal ob die mit Blick auf die Temperaturziele des Pariser Abkommens erforderliche Systemveränderung rechtzeitig vollzogen wird oder nicht – die marginale Änderungsraten, die wir inzwischen alljährlich auf dem globalen Energiemarkt beobachten, in den kommenden Jahren möglicherweise Kapitalwerte auf breiter Flur gefährden könnten [könnte]. Der Grund: Ausschlaggebend für Aktienbewertungen ist, welche Energiequellen das Nachfragewachstum dominieren, nicht die Nachfrage bzw. den Bedarf an sich.

Dies zeigt auch die Erfahrung, die die deutschen Energieversorger im Laufe der letzten zehn Jahre machen mussten. Der Umstand, dass die Energieriesen E.ON und RWE seit 2008 rund 80% ihres Börsenwerts eingebüßt haben, erklärt sich eher durch die Jahr für Jahr anhaltenden marginalen Änderungsraten des Energiemix im deutschen Energiemarkt als durch die jährlichen systemischen Verschiebungen innerhalb der Gesamtnachfrage.

In einem reifen Energiemarkt, in dem ein neues, preisgünstiges Segment wie die erneuerbaren Energien rasant an Bedeutung gewinnt, reagieren die entsprechenden Aktien stärker auf den Rückgang des Marktanteils der fossilen Brennstoffe als dieser sich tatsächlich vollzieht.

Diesen Unterschied zu verstehen, wird daher von grundlegender Bedeutung sein, wenn es darum geht, die Risiken zu managen, die die Energiewende – wie die Antwort aus Politik und Technologie auf den Klimawandel heute allgemein bezeichnet wird – im Hinblick auf Portfoliorenditen anderer Energiesektoren künftig mit sich bringen wird.

Insbesondere der Öl- und Gassektor sowie die Automobilbranche sind in zunehmendem Maße den gleichen disruptiven Veränderungen ausgesetzt, mit denen sich in den vergangenen zehn Jahren auch schon die deutschen Energieversorger konfrontiert sahen.

Die Erfahrung der deutschen Energieversorger lehrt: Der zentrale Punkt des Anlegerrisikos ist die marginale Änderungsrate.

Aktienbewertungen basieren auf erwarteten abgezinsten Zahlungsströmen, und im Falle von Energieunternehmen hängen diese erwarteten künftigen Zahlungsströme von den Erwartungen des Marktes im Hinblick auf die künftig zu erzielenden Absatzmengen und Preise ab. Auf dem deutschen Energiemarkt verfügten E.ON und RWE, die beiden größten etablierten Energieerzeuger, bis 2008 über einen diversifizierten Mix konventioneller Kraftwerke mit Schwerpunkt auf fossilen Brennstoffen (Kohle und Gas) sowie Atomstrom – dabei tätigten sie in den Jahren 2002 bis 2008 jedoch keinerlei Investitionen in erneuerbare Energien.

Wie aus Grafik 1 ersichtlich, wuchs der deutsche Energiemarkt in den Jahren 2002-2008 um rund 10%, genauer, die Gesamtleistung stieg im Laufe dieses Zeitraums von 503 TWh auf 553 TWh.(3) Die Nachfrage nach Strom aus konventioneller Erzeugung (Atomstrom und Strom aus fossilen Energieträgern) hingegen erlebte ihren Zenit mit 480 TWh bereits im Jahr 2006. Bezogen rein auf Strom aus fossilen Energieträgern im Allgemeinen oder auch die Kohleverstromung im Besonderen zeichneten sich die entsprechenden Spitzen (mit 315 TWh bzw. 250 TWh) dann für 2007 ab. Mit 553 TWh schließlich war der Höhepunkt der Gesamtnachfrage dann nur ein Jahr später erreicht.

Abbildung 1:Deutsche Stromerzeugung nach Stromquellen 2002-2018 (in TWh)

Quelle: Fraunhofer Institut, Stand: Januar 2018

Das bedeutet, dass die erneuerbaren Energien das Nachfragewachstum des Zeitraums 2002-2008 nahezu vollständig für sich vereinnahmen konnten. Tatsächlich – und auch das zeigt Grafik 1 deutlich – gehen 47 TWh der insgesamt 50 TWh, um die die Nachfrage im Laufe besagter sechs Jahre gestiegen ist, auf das Konto der Erneuerbaren, während die Konventionellen von einem Anstieg um gerade einmal 3 TWh profitierten. Anders ausgedrückt: Seit Beginn des unaufhaltsamen Wachstums der erneuerbaren Energien im Jahr 2008 ist der Marktanteil der Konventionellen, inklusive der Fossilen, ebenso unaufhaltsam zurückgegangen.

Da die erneuerbaren Energien zudem kurzfristige Grenzkosten (SRMC) von Null aufweisen, haben sie nicht nur den etablierten Energieträgern Marktanteile weggenommen, sondern im Laufe der vergangenen zehn Jahre auch einen dramatischen Rückgang der Energiepreise bewirkt (Grafik 2). Konventionelle Energieerzeuger haben folglich doppelten Druck erfahren: geringere Absatzvolumina bei gleichzeitig gesunkenen Preisen.

Abbildung 2: Deutscher Grundlaststrompreis, Januar 2008 bis Januar 2019 (€/MWh)

Quelle: BNEF, Stand vom Januar 2019

Der Knackpunkt jedoch liegt hier: Im Jahr 2006, zum Höhepunkt der Nachfrage nach Strom aus konventionellen Quellen, lag der Anteil der erneuerbaren Energien am Gesamtbedarf bei gerade einmal 12%; als die Nachfrage nach Strom aus fossilen Energieträgern 2007 auf dem höchsten Stand war, machten die Erneuerbaren lediglich 15% aus, und 2008 – als der Strombedarf im Ganzen höher lag denn je – waren es auch nicht mehr als 16% für die erneuerbaren Energien.

Abbildung 3: Preis der RWE-Aktie, Januar 2008 bis Januar 2019 (€/Aktie)

Quelle: RWE, Stand: Januar 2019

 Tatsächlich hält die konventionelle Stromerzeugung (in ihrer Gesamtheit aus Atomstrom sowie Strom aus fossilen Energieträgern) mit einer Gesamtleistung von 325 TWh bzw. 60% des Marktes noch immer den Löwenanteil – nach 15 Jahren spektakulären Wachstums bei den erneuerbaren Energien, die inzwischen 219 TWh bzw. einen Marktanteil von 40% erreicht haben. Genau das ist auch der Grund, warum die deutsche Regierung den Ausstieg aus der Kohle nun vorantreiben muss, um wenigstens ihre mittelfristigen Emissionsziele noch erreichen zu können – das Tempo, in dem der Systemwandel bisher vollzogen wurde, reicht diesbezüglich schlichtweg nicht.

Für die Anteilseigner von RWE und E.ON, die den Wert ihrer Aktien in den 10 Jahren, die auf das Hoch vom Januar 2008 folgten, um nahezu 80% sinken sahen, kann dies natürlich nur ein geringer Trost sein (Grafiken 3 und 4).

Abbildung 4: Kurs der E.ON-Aktie, Januar 2008 bis Januar 2019 (€/Aktie)

Quelle: E.ON

Und die Moral von der Geschicht‘: Behalten Sie die erneuerbaren Energien im Auge!

… und insbesondere  ihren Anteil am Wachstum des globalen Energiebedarfs. Wie wir sehen konnten, hat der Kapitalmarkt bereits unmittelbar nach dem Allzeithoch der konventionellen Stromerzeugung in Deutschland (um nicht zu sagen „bereits mit ihrem Höchststand“) begonnen, ihr kommendes Ende einzukalkulieren – obgleich der Marktanteil der Konventionellen zum damaligen Zeitpunkt noch bei über 80% lag.

Analog dazu wäre es wohl auch für Aktionäre im Ölsektor kaum tröstlich, wenn der Anteil von Öl und Gas am globalen Energiemix 2030 zwar noch bei über 50% läge, die entsprechende Nachfrage ihren Zenit jedoch bereits überschritten hätte und die Preise – infolge des anhaltenden rapiden Wachstums günstiger erneuerbarer Energiequellen – im Fallen begriffen wären.

So gesehen lohnt durchaus auch folgende Betrachtung: 2017 – als die Fossilen noch 85% des gesamten Systembedarfs ausmachten und die Erneuerbaren es auf gerade einmal 3,6% schafften – entfielen auf Letztere dennoch bereits 30% des Wachstums des Energiebedarfs (in Zahlen: 70 Mtoe von 250 Mtoe Bedarfszuwachs).(4) Sobald die Erneuerbaren 100% des Wachstums des Energiebedarfs auf sich vereinen, ist die Nachfrage nach Fossilen über ihren Höchststand hinaus.

Die deutschen Energieversorger lassen erkennen, wie die weitere Entwicklung dann aussehen kann.

(1) Der Bericht der Kohlekommission wurde am 26. Januar vorgelegt und ist hier verfügbar (nur in Deutsch).

(2) Zitate aus Artikel 2 des Übereinkommens von Paris

(3) Alle Zahlen in Bezug auf den deutschen Energiemarkt entstammen der Energiestatistik-Datenbank des Fraunhofer Instituts.

(4) Siehe BP Statistical Review of World Energy, Juni 2018


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Mark Lewis

Global Head of Sustainability Research, BNP Paribas Asset Management

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