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Market Weekly – Festverzinsliche Anlagen: Reflation Trade 2021, wo bist du geblieben? (zum Lesen oder Hören)

Als der Fed-Vorsitzende Jerome Powell Mitte Juni sagte, dass der derzeit herrschende Inflationsdruck vielleicht gar nicht nur vorübergehend ist, zog er dem Reflation Trade den Boden unter den Füßen weg. Der Trend an den Märkten für festverzinsliche Anlagen änderte sich abrupt: Die Renditen von US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit lagen in der vergangenen Woche nur noch bei 1,25 %, während sie am Ende des ersten Quartals 1,70 % betrugen. In unserem dieswöchigen Podcast erklärt Chief Investment Officer Fixed Income Olivier de Larouziere, was vom Reflation Trade 2021 übrig ist.

Hören Sie den Podcast mit Olivier de Larouziere, Chief Investment Officer Fixed Income, oder lesen Sie den nachstehenden Artikel.

Regimewechsel im Juni? Oder nur eine Pause?

Erst vor kurzem erlebten wir, wie die Konsens-Ansicht des Marktes bezüglich der US-Zinsen von der Federal Reserve über den Haufen geworfen wurde. Während der Markt in den letzten beiden Jahren überhaupt keine oder höchstens eine Zinserhöhung erwartete, zeigte der ‚Dot Plot‘ der Fed, dass die Leitzinsen bis 2023 um ganze 50 Bp steigen könnten.

Vor der geldpolitischen Sitzung der Fed im Juni waren die Rentenmärkte eindeutig für höhere Zinsen aufgestellt. Der Markt erwartete steigende Inflation, und die Fed verfolgte eine neue Politik mit dem Ziel, die Inflation in die Höhe zu treiben, um die US-Konjunktur anzukurbeln.

Im Ergebnis hatten die Marktteilnehmer unserer Meinung nach das Zinsrisiko (Duration) im Vergleich zu ihren jeweiligen Benchmarks extrem stark untergewichtet; in anderen Worten gingen sie von sinkenden Anleihepreisen aus. Die Kommentare des Fed-Vorsitzenden Powell bewirkten eine Neupositionierung auf der Basis, dass die Fed letztendlich nicht darauf vorbereitet war, eine höhere Inflation zu tolerieren und bereit war, als Reaktion die Leitzinsen zu erhöhen.

Es ist erwähnenswert, dass dies alles nicht nur die Positionen in US-Staatsanleihen, sondern auch in Bundesanleihen beeinflusste. Auch hier ließ die Reaktion der Teilnehmer auf die unerwarteten Neuigkeiten die Volatilität des Marktes zunehmen.

Während die Fed offensichtlich ihre bis vor kurzem noch optimistische Sicht der Inflation geändert hat und jetzt davon überzeugt ist, dass Maßnahmen erforderlich sind, um den Preisdruck in der Volkswirtschaft unter Kontrolle zu halten, wird die augenscheinliche Logik hinter dem geldpolitischen Signal von Juni durch einige Vorbehalte eingetrübt.

  1. Der sich aus den ‚Dot Plots‘ ergebende geldpolitische Ausblick der Fed ließ davon ausgehen, dass die Inflation in diesem Jahr einen Höchststand erreichen und in den Jahren 2022 und 2023 niedriger sein würde. Das könnte ein Grund dafür sein, mit einem Signal für geldpolitische Straffung noch abzuwarten.
  2. Während die makroökonomischen Daten in den USA eine starke Erholung nach den Pandemie-bedingten Eindämmungsmaßnahmen zeigen, wurden in der jüngsten Zeit Hinweise darauf deutlich, dass der Höhepunkt des BIP-Wachstums in Sicht ist, wenn er nicht sogar bereits hinter uns liegt. Die Erholung der chinesischen Volkswirtschaft, die als erste von der Pandemie betroffen und als erste über diese hinweg war, hat sich in der Tat bereits auf einem gewissen Niveau eingependelt. Das könnte auch einer der Gründe dafür sein, dass die Fed an der Ansicht festhält, dass die Erholungs-bedingte Inflation abklingen wird.
  3. Letztendlich steuern die Verhandlungen im Kongress über das jüngste Konjunkturpaket – eine Reihe umfassender Infrastrukturmaßnahmen – offensichtlich auf einen Kompromiss zu, der wohl auf eine Reduzierung des Gesamtumfangs hinauslaufen wird. Das dürfte die Auswirkungen auf die Volkswirtschaft mindern. Allgemeiner geht man davon aus, dass eine fiskalische Straffung bevorsteht – sowohl in den USA als auch in Europa wird das ‚Tun, was auch immer nötig ist‘ irgendwann ein Ende finden müssen.
  4. Die jüngste Erfahrung mit der Delta-Variante von Covid-19 lässt davon ausgehen, dass die weltweite Pandemie so schnell nicht vorüber sein wird, was Wiedereröffnungen verzögern und negative wirtschaftliche Folgen haben könnte. Des Weiteren besteht ein marginales Risiko neuer Varianten.

Der geänderte Standpunkt der Fed – vielleicht war es auch nur ihr Ton – führte zu einer absolut unerwarteten Verflachung der US-Renditekurve, die man als ‚bullish flattening‘ bezeichnet – also einer Verflachung bei einem steigenden Markt, bei der die Renditen für Anleihen mit kürzeren Laufzeiten stiegen und so die innerhalb von zwei Jahren erwartete, geldpolitische Straffung widerspiegelten, während die Renditen für zehnjährige Laufzeiten unverändert blieben oder zurückgingen.

Die Positionen zahlreicher Investoren antizipierten eine Versteilerung und keine Verflachung der US-Renditekurve, da man davon ausging, dass die höhere Inflation steigende Zinsen zur Folge haben würde. Jetzt gibt es aber offensichtlich Gründe für ein ganz anderes Narrativ.

Wir denken, dass viele Marktteilnehmer sich bisher noch nicht an das geänderte Narrativ angepasst haben. Es wird möglicherweise noch einiges geschehen müssen, bevor wir an ein Wiederaufleben des Reflation Trade denken können. Bei festverzinslichen Anlagen spielt allerdings die Zeit eine wichtige Rolle, und wer weiß, wie sich die Ereignisse im weiteren Verlauf entwickeln werden? Der Reflation Trade könnte sich durchaus wieder aufrappeln und weitergehen, aber vorerst hängt er in den Seilen.

Was wird als nächstes geschehen?

Der aktuelle geldpolitische Ansatz der Fed ist unklar. Seit Einführung des neuen geldpolitischen Rahmens zeigte sich, dass sich die Zentralbank auf die durchschnittliche Inflation konzentriert und Preisdruck während eines bestimmten Zeitraums akzeptiert. Das wurde dahingehend ausgelegt, dass auf einen Zeitraum mit einer Inflation über dem Zielwert eine Zeit mit Inflation unter dem Zielwert folgen würde, um den Durchschnitt zu erreichen.

Aber jetzt ist man offensichtlich zunehmend der Meinung, dass unmittelbarere Maßnahmen erforderlich sind, weshalb man mit zwei Leitzinsanhebungen um insgesamt 50 Bp bis 2023 rechnet. Dieser Schritt zurück zum vorherigen geldpolitischen Regime hat die Glaubhaftigkeit der Zentralbank beeinträchtigt und erhöhte das Verlangen der Märkte nach Klarheit. Das ist nicht nur für Fed-Beobachter wichtig, sondern auch für diejenigen, die der EZB folgen; diese gab bekannt, reagieren zu wollen, falls starke Abweichungen von ihrem neu festgelegten Inflationsziel von 2 % festgestellt würden.

Wirkt sich das auf Pläne der Fed aus, ihre Maßnahmen in Höhe von mehreren Billionen Dollar zur Förderung der US-Konjunktur zu drosseln? Die Zentralbank leitete aufgrund der Fortschritte der Volkswirtschaft bei der Wiederherstellung der Beschäftigungs- und Inflationssituation Diskussionen um die Reduzierung ihrer Käufe von (Beständen an) Anlagen ein. Offensichtlich berücksichtigt sie dabei aber nicht die Risiken für das Wachstum, die z. B. durch eine fiskalische Straffung entstehen – in anderen Worten, Steuererhöhungen, die die Biden-Regierung in Erwägung zieht, um zur Finanzierung der Konjunkturpakete beizutragen.

Was die Anleger betrifft, so sind wir davon überzeugt, dass die Märkte jetzt verstehen, dass die Drosselung der geldpolitischen Unterstützung – d. h., das Zurückfahren der Anleihekäufe, mit denen die Zinsen niedrig gehalten werden sollten, während sich die Volkswirtschaft bemühte, sich von der Pandemie zu erholen – ein Prozess ist, dessen Auswirkungen länger anhalten als ursprünglich vermutet. Wichtig ist auch, den Unterschied zu den von den Zentralbanken gehaltenen Anlagebeständen zu machen, die unverändert bleiben werden, auch wenn sich die Kaufströme aufgrund der Drosselung der Zentralbanken ändern.

Daher geht die Tendenz bei den Anlegern zum Halten übergewichteter Staatsanleihe-Positionen, da sie trotz der beginnenden Drosselung von der Carry dieser Anlagen profitieren möchten. Zunächst könnte das jeglichen Zinsanstieg verhindern.

Die Auswirkungen der Drosselung werden wahrscheinlich in anderen Anleihekategorien früher spürbar als bei Staatsanleihen der G7-Länder. Wir würden uns mehr Sorgen um den Ausblick für US High Yield-Anleihen machen, bei denen die Ausfallraten aufgrund der Unterstützung durch die Federal Reserve sehr gering waren, als um US-Staatsanleihen.

Welcher Ausblick bietet sich?

Von den geldpolitischen Entscheidungsträgern erhielten wir widersprüchliche Signale. Das Inflationsrisiko und die Notwendigkeit höherer Zinsen sind von einem Land zum anderen unterschiedlich. Es gibt eindeutig Schwellenmärkte, in denen die Inflation nicht nur vorübergehend steigen wird und in denen die geldpolitischen Entscheidungsträger die Zinsen erhöhen werden.

Die Ökonomen debattieren über verschiedene Theorien darüber, wie sich die jüngste Politik der Zentralbank auf lange Sicht auf Konjunkturwachstum und Inflation auswirken wird. Wir rechnen damit, dass die Zentralbanken manchmal um ihre Glaubwürdigkeit kämpfen werden müssen. Es wird angeregt darüber diskutiert, ob sich der Ausblick für die Lohninflation an den Arbeitsmärkten durch die Pandemie wesentlich verändert hat. Wir sind der Meinung, dass es noch zu früh ist, um diese Frage definitiv zu beantworten.

Die in fünf Jahren erwartete US-Inflation ist nach den Kommentaren der Fed im Juni zurückgegangen, aber auch deshalb, weil man der Meinung ist, dass das Wachstum in vielen Ländern seinen Höhepunkt erreicht hat oder kurz davor steht. Wir sind davon überzeugt, dass sich der US Federal Reserve derzeit eine Gelegenheit bietet, über die Drosselung zu sprechen. Bei der nächsten FOMC-Sitzung am 27.-28. Juli werden wir mehr erfahren.

Es war bereits klar, dass die Zinsen letztendlich steigen werden, aber jetzt zeigt sich auch, dass die Märkte auf diese Möglichkeit vorbereitet sind. Obwohl die Drosselung der Anleihekäufe der erste Schritt zur Straffung der Geldpolitik ist, halten wir ein ‚Taper Tantrum‘ beim tatsächlichen Beginn dieses Prozesses jetzt für weniger wahrscheinlich.

Auch für den Fall, dass die Inflation länger anhalten wird als (bestimmte) Zentralbanken ursprünglich geplant hatten, wurde der Weg geebnet. Es fällt uns derzeit schwer, den Ausblick für das weltweite Wachstum sehr optimistisch zu sehen. Das trübt auch das Bild für den Inflationsausblick ein.


Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und basieren auf den verfügbaren Informationen, womit sie ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen.

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