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Neuer Rahmen für die US-Geldpolitik

Der Vorsitzende der US Federal Reserve (Fed), Jerome Powell, kündigte gestern einen neuen strategischen Rahmen an, der für erhebliche Änderungen in der Durchführung der US-Geldpolitik sorgen wird. Die Fed wird nun ein flexibles Inflationsziel von durchschnittlich 2% (FAIT) festlegen und die Zinssätze nicht mehr präventiv erhöhen, um dem wahrgenommenen Inflationsrisiko entgegenzuwirken. Wenn überhaupt, verstärken FAIT und eine asymmetrische Neufestlegung des Beschäftigungsmandats der Fed die Botschaft, dass die US-Geldpolitik noch lange angepasst wird.

Was bedeutet das alles?

Aus unserer Sicht ist die Fed bestrebt, ihr Engagement für Wachstum zu betonen. Die Leitzinsen werden für lange Zeit niedrig sein, und die Fed wird die Zinssätze nicht mehr präventiv anziehen, auch nicht als Reaktion auf zukünftige Haushaltsexpansionen. Die Aussicht, dass in absehbarer Zeit eine Zinskurvenkontrolle eingesetzt wird, scheint sich jedoch deutlich verringert zu haben.

Was ist neu?                                               

Die Fed verwarf die Idee, dass die Arbeitslosigkeit zu tief sinken kann. Das Federal Open Markets Committee (FOMC) wird von nun an über „Defizite“ sprechen und nicht über eine „Abweichungen“ der Vollbeschäftigung. Eine niedrige Arbeitslosenquote allein wird nicht mehr ausreichen, um eine Anhebung der offiziellen Leitzinsen zu rechtfertigen, wie sie es in der Zeit von 2016 bis 2018 der Fall war.

Was fehlt?

Es gab keine Diskussion über die geldpolitischen Instrumente (wie die Quantitative Lockerung, die Steuerung der Renditekurve), die die Fed nutzen könnte, um ihre neuen Ziele zu erreichen. Diese Unterlassung ist die wahrscheinlichste Erklärung für die etwas verhaltene Reaktion der Anleihemärkte auf das, was auf den ersten Blick wie moderate Nachrichten erscheint. Es bleibt abzuwarten, ob das Ausbleiben von Kommentaren über die politischen Richtlinien ein Zeichen dafür ist, dass die Fed nun jegliche Absicht aufgegeben hat, die Zinsstrukturkurve zu kontrollieren. Ein ähnliches Schicksal erlag der Idee negativer Leitzinsen. Die Tatsache, dass die Steuerung der Zinsstrukturkurve heute nicht angesprochen wurde, legt uns nahe, dass sie nun möglicherweise von der politischen Agenda der Fed verschwindet.

Was kam wie erwartet heraus?

FAIT – eine etwas verschwommene Form des durchschnittlichen Inflationsziels. Die Fed strebt an, die Inflation eine Zeit lang „moderat“ über 2% zu halten, nachdem sie unter 2% lag.

Wie geht es für die Fed weiter?

Es wird erwartet, dass sich der Vorsitzende Powell auf der FOMC-Sitzung Mitte September mit den politischen Auswirkungen dieser Rahmenänderung befassen wird. Die Chancen, dass wir im September eine neue Prognose für die künftige Entwicklung erhalten, bevor die Fed eine Zinserhöhung plus Details über den künftigen Weg der quantitativen Lockerung in Erwägung zieht, sind gestiegen (statt auf die November-Sitzung verschoben zu werden).

Blick ins Detail...

Der Vorsitzender Powell nutzte seine Rede in Jackson Hole, um die wichtigsten Schlussfolgerungen der Überprüfung der Strategie der Fed zu enthüllen. Er bestätigte, dass die Fed eine Inflationsrate von etwas über 2% in späteren Phasen des Konjunkturzyklus fördern bzw. tolerieren wird, um der Tendenz entgegenzuwirken, dass die (Kern-) Inflation bei erhöhter Arbeitslosenquote unter 2% liegt. Dies wurde allgemein erwartet. Was überraschend ist, ist die Neuinterpretation des Beschäftigungsteils des Doppelmandats der Fed und das Versäumnis des Vorsitzenden Powell, jede Zeit damit zu verbringen, über die politischen Richtlinien der Fed zu sprechen, was darauf hindeutet, dass keine neuen Instrumente (z.B. die Kontrolle der Renditekurve) verfügbar sein werden.

Geldpolitische Instrumente und ihr Einsatz

Einige Beobachter erwarteten, dass der Vorsitze Powell einige Zeit damit verbringen würde, über die politischen Instrumente zu diskutieren, die der Fed zur Verfügung stehen, obwohl er nicht so weit gehen würde, politische Änderungen anzukündigen (wie etwa die Forward Guidance und das aktuelle Tempo der quantitativen Lockerung). Aber er schwieg zu diesem Thema. Eine – etwas spekulative – Interpretation dieses Schweigens ist, dass sich die Fed gegen eine Steuerung der Renditekurve entschieden hat. Es könnte sein, dass sie dies noch nicht heraufbeschwören wollten, da sie ihre Forward Guidance- und QE-Programme noch nicht verfeinert haben. Ohne die Kontrolle der Zinsstrukturkurve auszuschließen, ohne auch andere geldpolitische Instrumente zu verstärken, bestand die Gefahr eines unerwünschten Zusammenbruchs des Anleihemarktes.

Gouverneur Brainard wird am 2. September sprechen. Sie war einer der wichtigsten Verfechter des FOMC für die Kontrolle der Zinsstrukturkurve. Wenn sie in ihren Bemerkungen nicht weiter darauf drängt, dann wird es immer mehr so aussehen, als ob es einer großen Marktreaktion bedarf (z.B. einem Taper Tantrum 2.0), um das FOMC wieder zu der Idee zu bewegen, es zu nutzen.

Unerfreulich ist die Tatsache, dass die wichtigsten Bestimmungsfaktoren für das Tempo der Erholung im Jahr 2021 und darüber hinaus nicht in den Händen der Fed liegen: Sie sind die Wirksamkeit und Geschwindigkeit der Verfügbarkeit eines Impfstoffs und die Haltung der Finanzpolitik.

Vollbeschäftigung

Historisch gesehen hat sich die Fed auf das Konzept einer natürlichen Arbeitslosenquote als Schlüssel zur Beurteilung der Frage gestützt, ob auf dem Arbeitsmarkt die Gefahr einer Überhitzung und eines Aufwärtsdrucks auf die Inflation besteht. Aber die natürliche Arbeitslosenquote ist keine Messgröße wie der Einzelhandelsumsatz oder die Inflationsrate. Sie ist nichts, was man herausgeben und messen kann, man muss ihren Wert anhand eines makroökonomischen Modells ermitteln.

Während des letzten Straffungszyklus argumentierten Kritiker der Fed, dass die Einschätzung des FOMC bezüglich der Höhe der Kapazitätsreserven am Arbeitsmarkt zu konservativ sei (d.h. die natürliche Arbeitslosenquote sei niedriger als von der Fed angenommen) und dass die Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation auf der Phillips-Kurve zu unsicher sei, um den Eckpfeiler der Geldpolitik zu bilden. Im Laufe der Zeit und ohne einen entsprechenden Anstieg der Inflation ging die Arbeitslosenquote weiter zurück, und diese Argumente wurden stärker. Schließlich ist der Vorsitzende Powell im Oktober letzten Jahres im Wesentlichen darauf eingegangen und hat erklärt, dass er „einen wirklich signifikanten Anstieg der Inflation sehen müsse, der andauert, bevor [er] eine Zinserhöhung in Erwägung ziehen würde“.

Die heutige Änderung der Beschreibung der Vollbeschäftigung als etwas, das die Wirtschaft von Zeit zu Zeit unterschreitet, aber nie übersteigt, ist eine Facette der Formalisierung dieses Denkens. Die Fed verfolgt nun einen asymmetrischen Ansatz in Bezug auf den Arbeitsmarkt. Wenn die Beschäftigungssituation düster ist – wie jetzt – werden sie die Leitzinsen aggressiv senken, aber sie werden sich nicht verschärfen, nur weil die Arbeitslosenquote niedrig ist. Wären sie dieser Strategie von 2016 bis 2018 gefolgt, hätte es wohl viel weniger, wenn nicht sogar keine Zinserhöhungen gegeben als die neun (vier von ihnen unter Powells Aufsicht), da sich die Fed vor einem wahrgenommenen Inflationsrisiko hütete.

Durchschnittliches Inflationsziel

Vor der gestrigen Sitzung wurde fast allgemein erwartet, dass die Fed eine lockere Form des durchschnittlichen Inflationsziels einführen würde. Das war auch der Fall.

Powell sagte, die Fed werde „versuchen, im Laufe der Zeit eine Inflation von durchschnittlich 2% zu erreichen. Daher wird eine angemessene Geldpolitik in Zeiten, in denen die Inflation unter 2% lag, wahrscheinlich darauf abzielen, die Inflation einige Zeit lang moderat über 2% zu halten. Indem wir versuchen, eine Inflation zu erreichen, die im Laufe der Zeit durchschnittlich 2% beträgt, binden wir uns nicht an eine bestimmte mathematische Formel, die den Durchschnitt definiert. Daher könnte unser Ansatz als flexible Form des durchschnittlichen Inflationsziels betrachtet werden“.

Wie bei den Änderungen auf der Beschäftigungsseite des Mandats hat diese Neudefinition von Preisstabilität keine unmittelbaren Auswirkungen auf die Politik. Diese Folgen werden sich erst in mehreren Jahren zeigen, wenn der Konjunkturzyklus ausgereift ist. Da die Fed erklärt hat, sie wird in fünf Jahren eine weitere Überprüfung ihres politischen Rahmenwerks durchführen, wird bei einer schleppenden Erholung die nächste Überprüfung folgen, bevor die Fed Gelegenheit hat, ihr Bekenntnis zum Ergebnis dieses Prozesses unter Beweis zu stellen: Nämlich zuzulassen, dass die Inflation über 2% hinausgeht.

Zum Abschluss

Hier eine Perspektive der ehemaligen Vorsitzenden Janet Yellen im Gespräch mit Reportern nach der gestrigen Ankündigung:

„Es scheint eine ziemlich subtile Verschiebung hin zu den meisten normalen Menschen zu sein, aber der Großteil der Geschichte der Fed dreht sich darum, die Inflation unter Kontrolle zu halten. Das spiegelt wirklich die entscheidende Erkenntnis wider, dass wir uns in einem ganz anderen Umfeld befinden“.


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