Inflationsgebundene Anleihen der Eurozone: Ausblick und Positionierung

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Externe Faktoren wie die vom Brexit verursachte Unsicherheit sind offensichtlich dafür verantwortlich, dass Anleger kein Vertrauen in eine nachhaltige Konjunkturerholung in der Eurozone haben, obwohl „soft data“ auf einen nach wie vor stabilen Konsum hindeutet.

  • Inflationsentwicklung weiterhin enttäuschend
  • Drastischer Rückgang der Breakeven-Inflationsrate zwischen November und März
  • Verschiedene Faktoren könnten den Anstieg der Renditen von Staatsanleihen der Euro-Kernländer begrenzen

Im ersten Quartal dieses Jahres waren wir der Ansicht, dass die konjunkturelle Abkühlung in der Eurozone vorwiegend auf externe Faktoren zurückzuführen war. Zudem gingen wir davon aus, dass die Sorgen über mögliche weitere externe Schocks vor dem Hintergrund der Konjunkturmaßnahmen in China, einer Deeskalation des Handelsstreits zwischen den USA und China sowie der lockereren Geldpolitik der großen Zentralbanken allmählich nachlassen würden. Gleichzeitig waren wir der Ansicht, dass die günstigen Rahmenbedingungen an den Finanzmärkten, das anhaltende Beschäftigungs- und Lohnwachstum und die zunehmend expansive Fiskalpolitik in wichtigen Euroländern sich weiterhin positiv auf den privaten Konsum in der Eurozone auswirken würden.

Unser Basisszenario war, dass die Wirtschaft der Eurozone immer noch leicht über ihrem Trend, aber langsamer als 2017 wächst. Wir erwarteten, dass sich die schlimmsten Befürchtungen hinsichtlich eines Konjunktureinbruchs nicht bewahrheiten würden. Davon ausgehend hatten wir unser Portfolio bei der Duration leicht untergewichtet und hielten eine Long-Position auf die Breakeven-Inflationsraten, um von einem potenziellen Anstieg der Risikobereitschaft zu profitieren.

Die Inflationsraten entwickeln sich weiterhin enttäuschend

Obwohl in der Eurozone erste Anzeichen einer wirtschaftlichen Erholung zu erkennen waren, war der Aufschwung im ersten Quartal zu schwach, um eine wesentliche Stimmungsaufhellung am Markt herbeizuführen. In der Tat zweifelten Anleger angesichts der externen Risiken und der Unwägbarkeiten im Zusammenhang mit dem Brexit daran, dass sich die Wirtschaftslage spürbar verbessern würde. Parallel dazu hat sich die Inflation abermals enttäuschend entwickelt. Eine Revision des deutschen Verbraucherpreisindex aufgrund einer Änderung der Berechnungsmethode hat zu einem nachteiligen Einmaleffekt auf den unrevidierten harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) ohne Tabak geführt, der als Benchmark für inflationsgebundene Anleihen dient. Dies wirkte sich negativ auf unsere aktiven Positionen in der Eurozone aus und beeinträchtigte die Performance des Portfolios geringfügig.

Die jüngsten Zahlen haben unsere Überzeugung gestärkt, dass der Tiefpunkt des globalen Wachstums vermutlich bereits hinter uns liegt. In China lassen sich in den Einkaufsmanagerindizes erste Anzeichen einer Erholung des Wirtschaftswachstums erkennen. Wir erwarten, dass die von den chinesischen Behörden angekündigten Lockerungsmaßnahmen zunehmend in der Realwirtschaft ankommen und die Konjunkturentwicklung weiterhin in die richtige Richtung lenken. In der Eurozone erholt sich das verarbeitende Gewerbe zwar nur langsam, aber es gibt auch in den Euroländern erste Anzeichen einer konjunkturellen Trendwende. Die letzten Einkaufsmanagerindizes für das Dienstleistungsgewerbe der Eurozone bestätigen unsere Überzeugung, dass der private Konsum nach wie vor stabil ist.

Ungewöhnlich starker Rückgang der Breakeven-Inflationsrate

Die 5yr/5yr-Forward-Breakeven-Inflationsrate, die 2018 größtenteils zwischen 1,6% und 1,8% schwankte, begann im November rapide zu fallen und erreichte im März einen Tiefststand von ca. 1,3%. Dieser außergewöhnlich starke Rückgang ist auf eine Reihe von Faktoren zurückzuführen:

  • Die Abschwächung des Wachstums in der Eurozone
  • Die weltweite Erwartung einer weiterhin niedrigen Eurozonen-Inflation
  • Die Zweifel an der Fähigkeit der EZB, angesichts ihres begrenzten Instrumentariums ihr Inflationsziel zu erreichen.

Der Inflationsausblick dürfte in nächster Zeit auch nicht unbedingt klarer werden, da die saisonalen Schwankungen der Preise für Pauschalreisen um die Osterfeiertage herum die Interpretation der Inflationsindikatoren erschweren. Die jüngsten Sorgen um die Konjunktur könnten auch zur Folge haben, dass sich Lohnerhöhungen langsamer als sonst auf die Inflation auswirken. Wir denken, dass die derzeitige Breakeven-Inflationsrate in der Eurozone interessante taktische Chancen eröffnet, da sich die Konjunktur in den nächsten Monaten wieder beleben dürfte. Die Debatte der EZB über eine Staffelung von Einlagenzinsen, das sogenannte „Tiering“, sehen wir als ein Zeichen, dass sich die Währungshüter darauf vorbereiten, im Falle einer erneuten konjunkturellen Verschlechterung ihre Geldpolitik weiter zu lockern. Dadurch wiederum dürften die Sorgen, dass der EZB die Munition ausgehen könnte, etwas in den Hintergrund treten.

Langfristig könnten Negativszenarien eingepreist werden

Wir erwarten, dass sich die Breakeven-Inflationsraten aus folgenden Gründen bald wieder erholen:

  • Erstens mehren sich die Anzeichen einer konjunkturellen Trendwende
  • Zweitens bereitet sich die EZB auf Lockerungsmaßnahmen vor
  • Und drittens ergeben sich positive Effekte aus saisonal bedingten Inflationsschwankungen

Wenn sich die Konjunktur weiter verschlechtert und sich der disinflationäre Schock noch verstärkt, sehen wir langfristig allerdings die Gefahr, dass der Markt eine höhere Wahrscheinlichkeit von negativen Szenarien wie z.B. Deflation einpreist, zumal die Leitzinsen vermutlich immer noch kaum oberhalb der effektiven Untergrenze des Zinskorridors liegen werden. Darüber hinaus dürfte eine Wiederaufnahme der quantitativen Lockerungsmaßnahmen in größerem Rahmen auf politische Schwierigkeiten stoßen.

Bei der Duration waren wir Anfang des Jahres taktisch leicht untergewichtet, da wir der Meinung waren, dass das asymmetrische Risiko-/Ertragsverhältnis vor der Ausgabe großer Mengen von Staatsanleihen im Januar für höher verzinste Papiere sprach. Allerdings haben wir diese Position umgehend wieder aufgelöst, als klar wurde, dass die Neuemissionen vom Markt gut absorbiert wurden und die Renditen deutscher Bundesanleihen angesichts der ausbleibenden wirtschaftlichen Erholung unverändert niedrig blieben.

Verschiedene Faktoren könnten den Anstieg der Renditen in den Euro-Kernländern begrenzen

Da die Befürchtungen hinsichtlich eines Einbruchs der Industrieproduktion und die Belastung der Binnenkonjunktur durch die schwache Auslandsnachfrage abgenommen haben und auch das Risiko eines ungeordneten, harten Brexits anscheinend geringer geworden ist, haben wir vor kurzem begonnen, die Duration der Kernländer der Eurozone wieder etwas unterzugewichten. Langfristig dürften die niedrigen Inflationsraten, das immer noch nicht ganz ausgeräumte Risiko von US-Zöllen auf deutsche Automobilexporte sowie die ungelösten politischen und fiskalischen Probleme in Italien das Ausmaß eines möglichen Anstiegs der Renditen von Staatsanleihen der Euro-Kernländer begrenzen.

Unsere Bestände an inflationsgebundenen Anleihen der Euro-Kernländer haben wir nach und nach vom mittleren in den kürzeren Bereich der Zinskurve umgeschichtet, um von positiven Effekten aus saisonal bedingten Inflationsschwankungen in den kommenden Monaten zu profitieren.

Unsere Positionen auf den Zinskurven der Peripherieländer sind in Übereinstimmung mit unserer defensiven Einstellung auf ein Abflachen der Kurve ausgerichtet. In Italien liegen zwar einige der riskantesten Ereignisse wie die Einstufung durch die Ratingagenturen und der Streit um den Staatshaushalt schon wieder hinter uns. Trotzdem erwarten wir, dass die Stimmung am italienischen Anleihemarkt weiterhin durch Unsicherheit und Volatilität belastet wird. Die jüngsten makroökonomischen Entwicklungen sind nicht ermutigend – das reale Wachstum des Bruttoinlandsprodukts ist zurückgegangen, die Inflation ist weiterhin verhalten, und das Verbrauchervertrauen bleibt niedrig. Das begrenzte Trendwachstum in Italien und die damit verbundene Strukturschwäche bleiben ein ungelöstes Problem. Darüber hinaus ist der Optimismus hinsichtlich eines positiver eingestellten neuen Europaparlaments schwer mit der Realität der italienischen Fiskalpolitik in Einklang zu bringen. Wir halten es daher für sehr wahrscheinlich, dass der Markt für italienische Staatsanleihen in Zukunft wieder volatiler wird.


Cedric Scholtes

Co-Head Inflation, Rates Committee Chair, BNP Paribas Asset Management

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