Smart Beta ohne Beta

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Absolut Return gilt als der Heilige Gral des Assetmanagements: Performance pur, ganz ohne Marktrisiko. Theoretisch kann man jede Mehrertragsquelle für Absoluterträge nutzen. Man muss nur eine Shortposition in der Benchmark eingehen. In der Praxis ist das allerdings nicht so einfach, da Risiko viele Gesichter hat – Risiko ist mehr als Marktbeta. In diesem Beitrag zeige ich, wie man mit einem Smart Beta-ähnlichen Ansatz einen „reineren“ und liquideren Mehrertrag erzielen kann, der weniger verlustanfällig ist und echte Diversifikationsvorteile verspricht.

Wenn die Zinsen so niedrig sind wie heute, gehen die Investoren auf Jagd nach absoluten Erträgen. Denn sie wissen, dass die relativen Erträge bestenfalls mäßig sein dürften. Üblicherweise misst man die Effizienz von Absolute-Return-Strategien an der Sharpe Ratio. Sie ist der Quotient aus dem Mehrertrag gegenüber dem „risikolosen“ Zins (in der Praxis gegenüber Geldmarktfonds) und der Volatilität dieser Überschussrendite. Beispielsweise bedeutet eine Sharpe Ratio von 0,5, dass die Performance eines Fonds auf Dauer durchschnittlich halb so hoch ist wie seine Volatilität.

Klug ist, wer in unkorrelierte Wertpapiere investiert

Dies ist bereits ein erster Hinweis darauf, wie man eine Absolute-Return-Strategie optimieren kann. Erträge sind naturgemäß schwer zu prognostizieren. Volatilitätsprognosen sind einfacher, wie wir in unseren Studien gezeigt haben (diese können Sie hier und hier lesen). Seit Markowitz wissen wir, dass man Volatilität durch Diversifikation mindern kann. Wenn zwei Strategien die gleiche Sharpe Ratio haben, muss eine Kombination aus beiden eine höhere Sharpe Ratio haben. Sie steigt, je geringer die Korrelation zwischen den beiden Strategien ist. Wenn die Korrelation   unter null fällt, ist die Sharpe Ratio sogar noch höher, weil die eine Strategie in der Regel immer dann erfolgreich ist, wenn die andere scheitert. Deshalb werden Absolute-Return-Ansätze üblicherweise auf Multi-Asset- oder Multi-Strategy-Portfolios mit einem großen diversifizierten Anlageuniversum angewandt.

Die meisten Investoren interessieren sich aber nicht sonderlich für die Volatilität. Verluste oder Extremverluste (Drawdowns) sind für sie wichtiger. Als Drawdown bezeichnet man den Verlust gegenüber dem Höchststand eines Fonds. Der „maximale Drawdown“ (also der Maximalverlust) ist das Maß für den potenziellen Verlust im ungünstigsten Fall – wenn man also im Betrachtungszeitraum zum jeweils ungünstigsten Zeitpunkt investiert und verkauft hätte.

Das richtige Verhältnis zwischen Drawdown-Risiko und Ertrag

Ein anderes Maß für die Qualität von Absolute-Return-Fonds ist die Managed Account Ratio (MAR), der Quotient aus jährlichem Ertrag einer Anlage und maximalem Drawdown in der Vergangenheit. Der Kehrwert der MAR (1/MAR) kann als eine Art Duration verstanden werden. Er misst, wie lange es dauert, bis sich eine Anlage vom größtmöglichen Verlust erholt hat, wenn sie den erwarteten jährlichen Ertrag erzielt. Ein Beispiel: Eine Anlage in internationale Aktien (gemessen am MSCI World Index) von Januar 2003 bis Juni 2017 hatte einen 1/MAR von fast acht Jahren. Aus unserer Sicht ist das eine schwache Leistung, aber das liegt zweifellos an der Finanzkrise 2008, durch die in diesen etwa 13 Jahren 52% Verlust entstanden ist – bei einem durchschnittlichen Jahresmehrertrag von etwa 6,9 Prozentpunkten gegenüber dem Geldmarkt. Offenbar ist die Aktienrisikoprämie keine gute absolute Ertragsquelle. Im Gegensatz dazu liegt die 1/MAR von risikolosen Wertpapieren etwa bei einem Tag. Allerdings erzielen sie auch nur sehr geringe Erträge. Angestrebt wird meist ein Maximalverlust von lediglich einem durchschnittlichen Jahresertrag.

Die Rettung: Smart Beta (alias Factor Investing)

Bei solchen Problematiken können Smart-Beta-Ansätze helfen, vor allem in ihrer weiterentwickelten Form, die auch als Factor Investing bekannt ist. Beim Factor Investing wird die Portfolioallokation angepasst – mit gezielten Anlagen in systematische Faktoren, die nicht nur für unterschiedliche Stile stehen, sondern sich auch in der betrachteten Assetklasse mittel- bis langfristig auszahlen. Der Mehrertrag, den man durch diese Anpassung der Einzelwertallokation erreichen kann, lässt sich durch die Anlegerpsychologie erklären. Sie ist verantwortlich für Fehlbewertungen.

Übliche Faktoren sind Value, Momentum, Quality, Low Volatility oder, bei Festzinsanlagen, der Carry. Meist wird Factor Investing mit Long-only-Strategien in Verbindung gebracht. Man kann aber auch einen Absolute-Return-Ansatz daraus machen – indem man eine Shortposition in der Benchmark eingeht. Mit diesen Faktoren lassen sich Mehrerträge erzielen, die wenig korreliert sind – untereinander, in unterschiedlichen Marktphasen und mit den Erträgen anderer Assetklassen. In einem Portfolio ergänzen sie sich meist.

Abbildung 1: Sehr geringe Korrelation reiner (beta-, sektor- und länderneutraler) Long-Short-Faktoren mit Volatilitätsziel (für Aktien, Staatsanleihen und Währungen; auf Basis von Wochendaten von Januar 2003 bis Dezember 2016)

Beta

Hinweis: Vor Abzug von Gebühren, Transaktionskosten und Market Impact

Quelle: THEAM, BNP Paribas Asset Management, Stand 31. Juli 2017

Damit aus diesen theoretischen Faktoren eine Strategie werden kann, muss der Investor sicherstellen, dass Beta und Währungsrisiko aller Assetklassen neutralisiert werden, weil Währungsrisiken den Diversifikationsvorteil weitgehend zunichtemachen können. Dennoch: Ein Portfolio, das mehrere diversifizierte faktorbasierte Alphaquellen nutzt, kann im Zeitablauf einen hohen MAR erzielen, also einen attraktiven Durchschnittsertrag bei begrenztem Verlust.


Verfasst am 01/09/2017

Wichtige Begriffe:

Smart Beta: Investmentstrategien auf der Basis von Indizes, die anders zusammengestellt werden als die in der Regel kapitalisierungsgewichteten Marktindizes

Factor Investing: Investmentstrategie, bei der die Aktien nach Kriterien ausgewählt werden, die zu höheren Erträgen führen sollen

Absolute Return: Absoluter Ertrag, den eine Anlage in einem bestimmten Zeitraum erzielt

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