Es ist wieder soweit: Steigende Zinsen sorgen für Risiken an den Aktienmärkten

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Der jüngste Anstieg der Renditen von US-Treasuries (die zehnjährige Benchmarkanleihe stieg am 25. April 2018 auf 3,03%, gab bis zum 4. Mai aber wieder auf 2,94% nach) und die mäßige Performance von US-Aktien lassen erneut Sorgen um den Ausblick für den Aktienmarkt vor dem Hintergrund steigender Finanzierungskosten aufkommen.

Angesichts noch immer hoher Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) und Kurs-Umsatz-Verhältnisse (KUV) befürchten Anleger, dass es zu Bewertungsrückgängen kommen könnte, selbst wenn das Gewinnwachstum gut bleibt (das Forward-KGV beträgt im S&P 500 ungefähr 16,8 und das KUV rund 2,1, was jeweils deutlich über dem langfristigen Durchschnitt liegt).

Die Aktienperformance ist in diesem Jahr durchwachsen ausgefallen, wobei die Renditen je nach Sektor und Zinssensitivität zwischen 2,4% und 3,0% schwankten. Zur Veranschaulichung kann man den Markt in drei Segmente unterteilen:

  1. Technologie „plus“ (der Sektor Informationstechnologie, ergänzt um die Teilbranche Online-Handel und -Marketing aus dem Sektor Nichtbasiskonsumgüter)
  2. Die anleiheähnlichen Aktien, auch als „Bond Proxies“ bezeichnet (Basiskonsumgüter, Gesundheit, Telekommunikationsdienste, Versorger und Immobilien), die von der quantitativen Lockerung am stärksten profitiert haben, weil sie relativ zu Anleihen hohe Dividendenrenditen bieten, und die anschließend von der langsamen Normalisierung der Zinsen am stärksten betroffen waren
  3. Zykliker „minus“ (Energie, Grundstoffe, Industrie, Finanzwerte sowie Nicht-Basiskonsumgüter ohne Onlinehandel und -Marketing).

Die Gewichtungen der drei Gruppen im S&P 500 betragen jeweils 30%, 28% und 42%.

Steigende Zinsen: wie wird sich der Markt weiterentwickeln?

Mit Sicherheit haben zuletzt auch andere Faktoren die Renditen von Aktienindizes beeinflusst (insbesondere die Gefahr eines Handelskriegs der USA gegen den Rest der Welt), doch das Renditemuster kann Hinweise darauf liefern, wie sich der Markt weiterentwickelt. Wir unterteilen die Zeit seit dem 24. Januar in drei Zeiträume:

  • „Steigende Zinsen 1“ vom 24. Januar bis 21. Februar, als die Rendite zehnjähriger Treasuries um 29 Basispunkte auf 2,94% anzog
  • „Fallende Zinsen“ bis zum 2. April 2018, als die Zinsen um 21 Basispunkte auf 2,73% zurückgingen
  • „Steigende Zinsen 2“ bis zum 25. April 2018, als die Zinsen erneut um 30 Basispunkte zulegten und einen Höchststand von 3,03% erreichten (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1: Absolute Gesamtrenditen und relative Sektorrenditen des S&P 500 in drei Phasen unterschiedlicher Zinsentwicklung in den USA*

: Absolute Gesamtrenditen und relative Sektorrenditen des S&P 500 in drei Phasen unterschiedlicher Zinsentwicklung in den USA

Hinweis: Absolute Gesamtrendite für den S&P 500, relative Renditen für die Sektorgruppen. * Steigende Zinsen 1, 24. Januar 2018 bis 21. Februar 2018. Fallende Zinsen, 21. Februar 2018 bis 2. April 2018. Steigende Zinsen 2, 2. April 2018 bis 25. April 2018. Quelle: FactSet, BNP Paribas Asset Management, Stand: 04.05.2018.

Als Erstes fällt auf, dass der Markt im dritten Zeitraum (in dem die Zinsen gestiegen sind) trotz der negativen Wahrnehmung um 2,3% zugelegt hat; im ersten Zeitraum (in dem die Zinsen gestiegen sind) gab es dagegen einen Verlust von 4,6%.

Die Bond Proxies entwickelten sich, wie man es erwarten würde: In beiden Zeiträumen steigender Zinsen war ihre Performance unterdurchschnittlich, im dazwischenliegenden Zeitraum sinkender Zinsen dagegen überdurchschnittlich.

Die Renditen in den einzelnen Sektoren fielen allerdings differenzierter aus. In der Phase „Steigende Zinsen 1“ wiesen alle fünf Sektoren negative Gesamtrenditen auf; in der Phase „Steigende Zinsen 2“ waren die Renditen in den Sektoren Gesundheit, Telekommunikationsdienste und Versorgungsleistungen positiv, zum Teil aufgrund einer regen M&A-Aktivität.

Steigende Zinsen: Performance der zyklischen Sektoren

Die Performance der zyklischen Sektoren zeigte erwartungsgemäß keine Korrelation mit den Zinsen. In den ersten beiden Zeiträumen war ihre Performance ungeachtet der Zinsentwicklung unterdurchschnittlich; in der dritten Phase entwickelten sie sich dagegen überdurchschnittlich. Der Unterschied erklärt sich wahrscheinlich durch die Tatsache, dass der jüngste Zeitraum steigender Zinsen mit einer sehr starken Gewinnsaison zusammenfiel.

Positive Gewinnüberraschungen brachten den betroffenen Aktien zwar nur eine relativ geringe Outperformance, doch völlig unbemerkt geblieben sind die insgesamt guten Gewinnzuwächse (mehr als 20% im Jahresvergleich, in diesem Quartal zugegebenermaßen unterstützt durch Steuersenkungen) nicht.

Die volatilste Performance verzeichnete der Technologiesektor, der vom Risiko einer stärkeren Regulierung weltweit, höheren Steuern in Europa sowie einer möglichen Störung der Vertriebs- und Lieferketten im Falle einer Eskalation des Handelskonflikts zwischen China und den USA getroffen wurde. Die Kurse gaben entsprechend nach, doch bei den Gewinnschätzungen der Analysten ist wenig davon zu sehen: Bei Technologietiteln gibt es immer noch mehr positive Gewinnrevisionen als im Gesamtmarkt (siehe Abbildung 2). Die offensichtlichste Veränderung war bei den Bewertungen zu verzeichnen, die gefallen sind, obwohl die Gewinnerwartungen nach oben revidiert werden. Die wichtigsten positiven Treiber für den Sektor sehen wir weiterhin als intakt an. Wenn der Handelskonflikt nicht zu Zöllen für Technologieunternehmen führt, dürfte der Gewinntrend den Aktienkursen letztlich zugutekommen.

Abbildung 2: Anpassungen der Gewinnerwartungen für die nächsten zwölf Monate

Anpassungen der Gewinnerwartungen für die nächsten zwölf Monate

Quelle: FactSet, BNP Paribas Asset Management, Stand: 04.05.2018

Können wir steigende Zinsen erwarten?

Die Performance der Bond Proxies wird auch weiterhin von den US-Zinsen bestimmt werden. Allerdings gehen wir nicht davon aus, dass die Zinsen während des restlichen Jahres noch deutlich steigen werden. Unserer Erwartung nach wird die Rendite für zehnjährige US-Treasuries letztlich zwischen 3% und 3,25% liegen.

Mehrere Faktoren sprechen für weiter steigende Zinsen:

  • die zunehmende Inflatio
  • weitere Anhebungen der Fed Funds Rate
  • die gleichzeitige Reduzierung der Fed-Bilanz.

Diesen Faktoren stehen allerdings anhaltende Spannungen mit China und Europa in Handelsfragen gegenüber, selbst wenn ein echter Handelskrieg vermieden wird. Dies spricht dafür, dass die Bond Proxies schwächer abschneiden werden als der Rest des Marktes, aber nicht notwendigerweise negative Renditen generieren.

Die Belastung durch höhere Zinsen wird allerdings die Performance der US-Börsen relativ zu den Aktienmärkten anderer Industrieländer (in denen die Zinsen nicht steigen) beeinträchtigen, zumal die Sektoren 28% der Marktkapitalisierung des S&P 500 ausmachen.

„Zykliker minus“-Sektoren

Die Aussichten für diese Sektoren schätzen wir weiterhin positiv ein. Denn das Wirtschaftswachstum in den USA ist nach wie vor stark, die Stimmung der Verbraucher gut, und Unternehmen nutzen nun verfügbare Mittel aus Steuersenkungen zur Erhöhung von Investitionen, zur Verringerung von Schulden und/oder für verstärkte Aktienrückkäufe. Die Bewertungen sind in der Tat überdurchschnittlich, doch wir gehen nicht davon aus, dass dies mittelfristig ein entscheidender Treiber für die Marktentwicklung sein wird; dies gilt natürlich nur, solange die US-Wirtschaft nicht auf eine Rezession zusteuert.

Der letzte Grund für die Erwartung, dass der Markt mit einem Umfeld langsam steigender Zinsen zurechtkommen kann, liegt in der historisch niedrigen Korrelation zwischen Zinsveränderungen und Aktienkursen in Zeiten von Wirtschaftswachstum (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3: US-Aktien und Veränderungen der Anleiherenditen (monatliche Veränderung)

US-Aktien und Veränderungen der Anleiherenditen

Hinweis: Wöchentliche Daten ab 1999 mit Ausnahme der realen Renditen ab 2003. Quelle: Bloomberg Barclays, Federal Reserve Bank of New York, BNP Paribas Asset Management, Stand: 16.02.2018

Die generelle Erklärung für die geringe Korrelation lautet, dass höhere Zinsen auch ausgleichende Einflüsse haben können. Einerseits bedeuten höhere Zinsen steigende Finanzierungskosten für Unternehmen; anderseits lässt das Wirtschaftswachstum höhere Unternehmensgewinne erwarten, wenn die Zinsen wie derzeit wegen des starken Wachstums (und nicht zur Verringerung der Inflation) angehoben werden.

Man sollte nicht die Erfahrung von 1994 vergessen: Damals stieg die Fed Funds Rate um 250 Basispunkte und die Rendite von zehnjährigen US-Treasuries um 200 Basispunkte, aber trotzdem verzeichnete der S&P 500 über das Jahr gesehen (leichte) Gewinne. Für die kommenden zwölf Monate erwarten wir deutlich kleinere Zinsbewegungen.

Die Aktienmärkte reagieren oft nervös, wenn die Zinsen rasch steigen, und insbesondere zinssensitive Sektoren geraten dann unter Druck. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass die Zinsen bis zum Ende des Jahres wesentlich weiter steigen. Weil die meisten anderen Treiber für die Aktienkurse nach wie vor Unterstützung bieten, sollten Anleger nicht das Vertrauen verlieren.

Daniel Morris

Senior investment strategist, CFA charterholder

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