Total Return mit Schwellenmarktanleihen

Post with image
Bitte beachten Sie, dass dieser Text technische Ausdrücke enthalten kann. Er richtet sich daher nur an Leser mit professioneller Investmenterfahrung.

Die Assetklasse der Schwellenmarktanleihen besteht aus vier Assetsegmenten, die jeweils andere Alphaquellen nutzen, eine eigene Dynamik aufweisen und von verschiedenen Faktoren beeinflusst werden. Die einzelnen Segmente korrelieren nur schwach miteinander und unterscheiden sich in Bezug auf ihr Risiko-Rendite-Profil deutlich voneinander. In diesem Blogbeitrag untersuchen wir, auf welche Treiber die vier Assetsegmente jeweils reagieren, und erklären, warum der Portfoliomanager unserer Ansicht nach am besten in der Lage ist, die Gewichtung eines EMFI-Portfolios zwischen Lokalwährungs- und Hartwährungsanleihen festzulegen.

Schwellenmarktanleihen: keine homogene Assetklasse mehr

Schwellenmarktanleihen (Emerging Market Fixed Income, kurz EMFI) sollten unserer Meinung nach nicht als homogene Assetklasse betrachtet werden, in der alle Komponenten in derselben Weise auf die gleichen Impulse reagieren. Vielmehr besteht das EMFI-Universum aus vier verschiedenen Risiko-Assetsegmenten (Lokalwährungs-, Fremdwährungs-, Staats- und Unternehmensanleihen), die jeweils eine eigene Dynamik aufweisen und unterschiedlichen Einflüssen unterliegen. Wir gehen davon aus, dass sich die ebenso große wie vielseitige EMFI-Assetklasse in den kommenden Jahren wesentlich weiterentwickeln wird.

Während Kleinanleger mitunter nicht genügend Kapazitäten haben, um alle vier Alphaquellen auszuschöpfen, lagern auch institutionelle Investoren die Allokationsentscheidungen für ihre EMFI-Portfolios zunehmend aus. Dabei muss zunächst mit dem Fondsmanager die wichtige Frage geklärt werden, ob ein Portfolio sowohl in Hart- als auch Lokalwährungen investiert sein soll. Danach folgen weitere wichtige Managemententscheidungen, die Einfluss haben auf die Gesamtduration und die Währungsrisiken, die Aufteilung des Portfolios zwischen Hart- und Lokalwährungen, das Verhältnis zwischen Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen sowie die Gewichtung von Unternehmens- bzw. Staatsanleihen.

Diversifizierte Alphaquellen der Schwellenmarktanleihen

Das EMFI-Universum unterteilt sich in die vier Assetsegmente Staats-, Unternehmens-, Lokalwährungs- und Fremdwährungsanleihen, die jeweils verschiedene Alphaquellen nutzen und von anderen Faktoren abhängen. So ist für die Performance von Hartwährungsanleihen (d. h. auf US-Dollar oder Euro lautende Staats- und Unternehmensanleihen) beispielsweise die potenzielle Spreadverengung gegenüber US-Treasuries maßgeblich, während die Entwicklung bei Lokalwährungsanleihen in hohem Maße durch die lokale Inflation und den geldpolitischen Kurs der betreffenden Zentralbank bestimmt wird. Zudem spielen bei Fremdwährungsanleihen vor allem technische Faktoren (Kapitalflüsse) eine Rolle, weshalb die Handelsbewegungen im Auge zu behalten sind.

Wir halten es für wichtig, bei der Bewertung der vier EMFI-Segmente jeweils ein eigenes Verfahren mit spezifischen Haltefristen, Anlagehorizonten, Handelsvorschriften, Liquiditätsmerkmalen und Ausführungsplätzen anzuwenden, um die einzelnen Alphaquellen besser zu nutzen und das Universum der verfügbaren Alphachancen zu vergrößern.

Der deutlichste Unterschied innerhalb des EMFI-Universums besteht zwischen Hart- und Lokalwährungsanleihen. Obwohl sich die Spreads von Hartwährungsanleihen und die Renditen für Lokalwährungspapiere im Zeitverlauf gänzlich anders entwickeln, werden sie von Anlegern mitunter in einen Topf geworfen. So spielen bei der Spreadentwicklung weniger die spezifischen Länderrisiken eine Rolle; vielmehr werden diese von der Volatilität, der Marktliquidität und dem Konjunkturverlauf bestimmt. Für die Renditen hingegen sind die Zyklen der Zentralbankpolitik und die lokale Geldpolitik entscheidend. So hatte im letzten globalen Wachstumszyklus (2003 bis 2008) die steigende Inflation trotz der rückläufigen Spreads einen allmählichen Anstieg der Renditen für Lokalwährungsanleihen begünstigt. Derweil sorgte die globale Disinflation gegen Ende der globalen Finanzkrise dafür, dass die Renditen für EM-Lokalwährungsanleihen unter Druck gerieten, während sich die Spreads aufgrund der niedrigen Volatilität kaum veränderten.

Es mag überraschen, dass über den gesamten Zyklus hinweg die Korrelation zwischen Spreads und Renditen mit nur 29 % bisher sehr gering war. In den grünen Kästchen in der nachstehenden Grafik sind die Zeiträume dargestellt, in denen die Spreads und Renditen negativ korreliert haben, das heißt, dass sich ein Portfolio mit Schwerpunkt auf Hartwährungspapieren gänzlich anders entwickelt hätte als ein auf Lokalwährungstitel fokussiertes Portfolio. Anleger, die sowohl in Hart- als auch Lokalwährungen investieren, schöpfen jedoch zwei völlig unterschiedliche Alphaquellen aus, die nicht miteinander korrelieren.

Abbildung 1: Spread EM-Hartwährung vs. Rendite EM-Lokalwährung

Quelle: BNP Paribas Asset Management, Bloomberg, Stand: Oktober 2017.

Dieselbe Unterscheidung muss man für alle EMFI-Segmente treffen: In der Querschnittsanalyse haben sie alle mit ähnlichen Wertpapieren mehr gemeinsam als mit anderen Assetkategorien. Währungen korrelieren sehr stark miteinander und sind vor allem von der Entwicklung des US-Dollar, der Rohstoffpreise und der globalen Konjunktur abhängig. Im Zyklusverlauf haben diese Faktoren allerdings kaum Einfluss auf die Spreads oder die Renditen. Für die Entwicklung von EM-Unternehmensanleihen sind vor allem die Branchentrends und die Ausfallraten maßgeblich. Letztere wiederum korrelieren stärker mit den Spreads globaler Unternehmensanleihen als mit anderen EM-Assetklassen.

Vor diesem Hintergrund halten wir eine Diversifizierung über die verschiedenen EMFI-Komponenten hinweg für entscheidend und entwickeln hierzu Strategien, die alle vier Alphaquellen nutzen:

  • Lokalwährungsanleihen werden ausschließlich durch die Entwicklung bei Lokalanleihen und Devisen beeinflusst
  • Hartwährungsanleihen werden gänzlich von den Spreads bei Staats- und Unternehmensanleihen abhängen.
  • Eine gemischte Total-Return-EMFI-Strategie kann die Alphaquellen aller vier EMFI-Segmente nutzen, wodurch sich nicht nur das Gesamt-Alpha und die potenzielle Mehrrendite steigern, sondern auch die Quellen für eine Outperformance diversifizieren lassen.

Die optimale Lösung: Total Return

Wenn wir alle vier EMFI-Assetsegmente in einer einzigen Lösung bündeln und ein Portfolio mit einem besseren Risiko-Ertrags-Profil aufbauen, das sowohl in Hart- als auch in Lokalwährungsanleihen investiert, erhalten wir eine arithmetische Durchschnittsrendite bei geringerer Volatilität.

Da Hart- und Lokalwährungsanleihen jeweils auf andere Treiber reagieren, entwickeln sie sich unabhängig voneinander. Dies wiederum bedeutet, dass ihre Risiko-Rendite-Profile erheblich voneinander abweichen. Während Hartwährungsanleihen in der Vergangenheit bei einer Volatilität von 10 % eine Jahresrendite von etwa 8 % generiert haben, ist das Risiko-Rendite-Profil bei Lokalwährungsanleihen aufgrund der Jahre mit starken Drawdowns niedriger: Sie rentierten jährlich mit etwa 6 %, bei einer höheren Volatilität als bei USD-Anleihen.

Dies wirft die Frage auf, warum sich ein Investment in auf Lokalwährung lautende Schwellenmarktanleihen dennoch lohnt. Die Antwort liegt in der zyklischen Ausrichtung dieser Papiere sowie der Tatsache, dass Währungen nicht auf der Effizienzgrenze liegen; sie generieren entweder hohes Carry bei niedriger Volatilität oder aber niedriges Carry bei hoher Volatilität. Betrachten wir einen Zeitraum von mehreren Jahren, so werden die Währungen entweder zyklisch in Abhängigkeit von der wirtschaftlichen Entwicklung steigen oder fallen.

Abbildung 2: Schwellenmarktanleihen: Rendite versus Risiko seit 2003

Quelle: BNP Paribas Asset Management, JP Morgan, Stand: Mai 2017

In den letzten Konjunkturzyklen haben die Anleger schmerzhaft erfahren, welche Unterschiede zwischen Lokalwährungs- und Hartwährungsanleihen, zwischen Investment-Grade- und High-Yield-Papieren sowie zwischen Staats- und Unternehmenstiteln bestehen.

Total-Return-Lösungen, bei denen der Manager je nach der erwarteten relativen Rendite die Assetallokation vornimmt, schöpfen jedoch das gesamte EMFI-Spektrum aus. Dabei werden zum einen die verschiedenen Alphaquellen als separate Assetklassen betrachtet; zum anderen werden auch die Argumente, die jeweils für oder gegen ein Engagement in einem gemischten Portfolio sprechen und die sich von Zeit zu Zeit stark ändern können, bei der Frage einbezogen, ob ein EMFI-Assetsegment über- oder untergewichtet wird.

Wir treffen solche Entscheidungen in einem alle sechs Wochen stattfindenden Allokations-Meeting, bei dem wir alle für die Entwicklung von Schwellenmarktanleihen maßgeblichen Faktoren systematisch unter die Lupe nehmen: die Politik der Fed, die Entwicklung von US-Schatzanleihen, Kreditspreads und Kreditkurve für Hartwährungs- und Lokalwährungsanleihen, Zinsen und Inflation für Lokalwährung.

Lokalwährungspapiere werden von uns seit Anfang 2017 favorisiert und dürften sich auch in den kommenden zwei oder drei Jahren überdurchschnittlich entwickeln. Viele Zentralbanken der Schwellenländer haben weiteren Spielraum für Zinssenkungen, was zweistellige Renditepotenziale bei Lokalwährungsanleihen möglich macht. Im Gegensatz dazu erwarten wir aufgrund der Tatsache, dass keine weitere Spreadverengung mehr möglich ist, sowie aufgrund steigender US-Zinsen, dass die Renditen für Hartwährungsanleihen negativ mit der Duration korrelieren, was die Gesamtrenditen gegenüber 2017 beschränkt.

Wir freuen uns, das dezidierte Knowhow unserer Fondsmanager im Bereich Assetallokation mit unseren Kunden und Anlegern in diesem Beitrag zu teilen und werden Sie weiterhin auf dem Laufenden halten.


Der Wert der Anlagen und die erzielten Erträge können steigen oder fallen, und Anleger erhalten ihr investiertes Kapital möglicherweise nicht in voller Höhe zurück.

Anlagen in den Schwellenländern oder in spezialisierten oder beschränkten Sektoren weisen in der Regel eine überdurchschnittliche Volatilität auf. Gründe dafür sind eine größere Konzentration und eine höhere Unsicherheit, da weniger Informationen verfügbar sind, die Liquidität eingeschränkt ist oder die Anlagen auf gesellschaftliche, politische oder wirtschaftliche Entwicklungen stärker reagieren.

Schwellenländer bieten mitunter weniger Sicherheit als die meisten Industrieländer. Daher können Dienstleistungen im Zusammenhang mit dem Kauf, dem Verkauf oder der Verwahrung von Schwellenmarktanlagen höheren Risiken unterliegen.

L. Bryan Carter

Head of Emerging Markets Fixed Income

Schreiben Sie einen Kommentar

Your email adress will not be published. Required fields are marked*