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US-Mortage-Backed Securities – eine Oase in der Wüste

In der Wüste hochqualitativer, festverzinslicher Instrumente mit negativer Rendite wirken US-Mortage-Backed Securities (MBS) mit ihrem Triple-A-Rating, ihrer impliziten staatlichen Garantie und ihren positiven Renditen wie eine Oase. John Carey, Head of Structured Securities bei BNP Paribas Asset Management, erklärt, wie US-Mortage-Backed Securities zur Steigerung der Portfoliorendite beitragen können.

An den internationalen Rentenmärkten gibt es derzeit Anleihen im Wert von rund 15 Billionen US-Dollar mit negativer Rendite. Zehnjährige US-Treasuries erhalten dagegen durch eine hypothetische „blaue Welle“ Auftrieb; ihre Rendite ist mit 0,86% so hoch wie zuletzt im Juni.

Die Rendite der MBS von US-Behörden liegt aber noch darüber: Die als Benchmark geltende MBS-Emission, die Fannie Mae-Anleihe mit einer Verzinsung von 2% und einer Laufzeit von 30 Jahren, bietet derzeit eine Rendite von 1,34%. Es handelt sich um eine Anlage mit kurzer Duration; ihre laufende Rendite liegt um rund 1% höher als diejenige einer vergleichbaren US-Treasury. Diesen Renditevorteil halte ich für eine Anlageklasse von hoher Qualität mit einer impliziten Garantie der US-Regierung für sehr interessant.

Anlegern mit dem Euro als Basiswährung bieten MBS von US-Behörden positive Renditen auf abgesicherter Basis. Angesichts der aktuellen Rendite von rund minus 0,60% für zehnjährige Bundesanleihen wirken MBS von US-Behörden sehr vorteilhaft.

MBS von US-Behörden – bald die Kreditwürdigkeit des Staates als Garantie?

Nach der internationalen Finanzkrise (GFC) im September 2008, nutzte die US Federal Housing Finance Agency (FHFA) ihre Befugnisse, um Freddie Mac und Fannie Mae unter Vormundschaft zu stellen. Mit dieser Maßnahme reagierte die FHFA auf die wesentliche Verschlechterung des Wohnimmobilienmarktes, der die finanzielle Lage der beiden Unternehmen deutlich beeinträchtigte, so dass sie ihren Aufgaben nicht mehr ohne die Unterstützung der Regierung nachkommen konnten.

Seitdem waren die beiden vom US-Staat gegründeten Finanzdienstleistungsunternehmen (Government-sponsored Entities, GSE) Gegenstand zahlreicher Reformen. Die Bedingungen für die Kreditvergabe wurden verschärft. Potenzielle Immobilienkäufer müssen jetzt eine Anzahlung von 20% leisten. So genannte NINJA-Kredite an Geringverdiener, Arbeitslose und/oder Personen ohne Vermögen, die vor der GFC an der Tagesordnung waren, sind heute selten bzw. existieren überhaupt nicht mehr. Die Auswahlprozesse für Hypotheken haben sich verbessert und die Kosten (Versicherungsprämien) wurden angehoben.

Darüber hinaus verfügen inzwischen nur noch sehr wenige US-Hypothekenkreditnehmer über negatives Eigenkapital (d. h., dass der Wert der Hypothek höher ist als der Wert des Eigentums). Die Wohnimmobilienpreise in den USA sind in den letzten Jahren deutlich gestiegen, was vor allem dem bis vor kurzem noch starken Arbeitsmarkt zu verdanken ist. Diese Maßnahmen und die oben beschriebenen Reformen trugen dazu bei, die Rentabilität der GSE so sehr zu verbessern, dass sie einem Bericht des Congressional Research Service zufolge bis Mai 2019 Dividenden in Höhe von 292 Milliarden US-Dollar an die Staatskasse zahlten. 

Aufgrund der erfolgreichen Reformen und der höheren Rentabilität wurde gefordert, die Vormundschaft der GSE aufzuheben. Das halten wir in der nahen Zukunft allerdings für unwahrscheinlich. Als ersten Schritt würden wir erwarten, dass MBS von US-Behörden nicht länger implizit, sondern ausdrücklich durch die Kreditwürdigkeit des Staates garantiert werden.

Steigende Zinsen könnten für MBS positiv sein

Wie bereits erwähnt, sind die Renditen von US-Staatsanleihen in der jüngsten Zeit gestiegen. Denn die Anleger ziehen die Möglichkeit in Betracht, dass die Wahl einer demokratischen Regierung im nächsten Monat eine reflationäre Politik zur Folge haben könnte. So könnte beispielsweise ein umfassender Steuervorteil die Renditen der Treasuries in die Höhe treiben. Das würde zu einem erheblichen Anstieg der Renditekurve führen, da die Leitzinsen der Fed derzeit bei null verankert sind, was meiner Meinung nach eine positive Entwicklung für den Markt der MBS von US-Behörden wäre.

Wir dürfen nicht vergessen, dass die größten Risiken für MBS vorfristige Rückzahlung und Refinanzierung sind. Bei hypothekenbesicherten Wertpapieren handelt es sich um Pass-Through-Wertpapiere mit einer direkten Beteiligung an einem Hypothekenkredit-Pool. Der Emittent oder Forderungsverwalter der Pass-Through-Papiere zieht die Kreditrückzahlungen ein und gibt Kapital und Zinsen anteilig an die Inhaber der Wertpapiere weiter.

Diagramm 1 - Von der US-Regierung geförderte Unternehmen (GSEs); Freddie Mac und Fannie Mae sind börsennotierte Unternehmen, die Hypotheken für Wohnimmobilien an Anleger als mortgage-backed securities (MBS) verbriefen und verkaufen.

Das vorherrschende Niedrigzinsumfeld mit US-Hypothekenzinsen nahe an ihrem absoluten Tiefstand (siehe folgendes Diagramm 2) macht die Refinanzierung von Hypothekenkrediten für Kreditnehmer interessant. Daher ist das Angebot an MBS, bei denen Kapital und Zinsen an MBS-Inhaber weitergegeben werden, groß. Das erklärt den Renditeabstand von 1% von hypothekenbesicherten Wertpapieren zu US-Treasuries.

Sollten die US-Zinsen steigen, würden immer weniger Kreditnehmer die Refinanzierung ihrer Hypothekenkredite für interessant halten.  Das würde wiederum zu weniger vorfristigen Rückzahlungen führen, was für uns als MBS-Anleger in einem Umfeld mit einem geringeren Angebot an neuen Anleihen sicherere Cashflows bedeuten würde. Unter diesen Umständen würden wir allgemein von einer Verengung des Renditeabstands der MBS von US-Behörden ausgehen.

Diagramm 2 – Hypothekenzinsen


Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung, basieren auf den verfügbaren Informationen und können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen.

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