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USA-Aktien und -Inflation: Erholung

Bitte beachten Sie, dass dieser Text technische Ausdrücke enthalten kann. Er richtet sich daher nur an Leser mit professioneller Investmenterfahrung.

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Am 2. Februar löste die Nachricht über den größten Anstieg der US-Löhne seit dem Ende der internationalen Finanzkrise - ein Hinweis auf steigende Inflation - einen 10-prozentigen Einbruch des S&P 500 aus. Nach der stetigen Rallye im Jahr 2017 hielten einige Marktbeobachter dies für einen heilsamen Volatilitätsschock für die Finanzmärkte.

Eine weitere Inflationsüberraschung, diesmal am Valentinstag, bot der US-Verbraucherpreisindex vom Januar. Er sorgte aber für einen Anstieg des S&P 500 um 1,3%. Der Verbraucherpreisindex ist im Januar um 0,5% gestiegen, die Kerninflation betrug 0,35%, bei Konsensschätzungen von nur 0,2% (jeweils zum Vormonat).

Ein bisschen mehr Inflation ändert nichts am großen Ganzen

Wirklich wichtig ist, dass die Kerninflation vom Januar nur die letzte einer ganzen Reihe recht hoher Inflationszahlen in der jüngeren Vergangenheit ist: in den letzten drei Monaten betrug die Kernrate 2,9% p.a.; in den letzten sechs Monaten 2,6% p.a.. Der vorübergehende Inflationsrückgang im Frühjahr 2017 aufgrund einiger kurzfristiger Faktoren hat den Blick auf den stabilen Trend der letzten Jahre getrübt (Abbildung 1).

Sobald die schwachen Zahlen aus dem März im Juni aus der Berechnung herausfallen (und wenn die Teuerung in den nächsten Monaten ähnlich hoch ist wie 2016 und über weite Strecken des letzten Jahres), dürfte die Kerninflation im Vorjahresvergleich von derzeit 1,8% auf 2,4% steigen.

Grob gesagt bestätigt die jüngste Entwicklung der Inflation eine Stabilisierung der Kern-Dienstleistungspreise bei einer geringeren Deflation der Kern-Güterpreise. Diese sind zuletzt sogar latent gestiegen. Weil sich dieser Anstieg nicht fortsetzen dürfte, hat sich aus unserer Sicht das Gesamtbild durch den letzten Inflationsbericht nicht grundsätzlich geändert.

 Abbildung 1: Klarer Trend in Verbraucherpreisinflation: durchschnittliche Kerninflation, 2014 bis 2017 Hinweis: 1 - ohne die schwachen Inflationszahlen von März bis Mai 2017. Quelle: BLS, BNP Paribas Asset Management, Stand Februar 2018

Der jüngste Inflationsbericht steht im Einklang mit dem am 2. Februar 2018 veröffentlichten Anstieg der durchschnittlichen Löhne außerhalb der Landwirtschaft um 0,34%. Auch hier hatten die Märkte einen Zuwachs von nur 0,2% erwartet. Warum reagieren die Aktienmärkte so unterschiedlich?

Wieder auf festem Boden nach der Kurzschlussreaktion?

Eine Erklärung ist, dass der erste Schock jetzt vorbei ist. Das große Rätsel des Jahres 2017 war, dass es trotz des engen US-Arbeitsmarkts gar keinen Inflationsdruck gab. Die höheren Arbeitskosten wurden als erstes Anzeichen für den Lohndruck gewertet, den die Investoren angesichts der guten Konjunktur und des immer engeren Arbeitsmarkt schon lange erwartet hatten. Die Finanzmärkte reagierten sehr schnell: Staatsanleihenrenditen und Inflationserwartungen stiegen. Und weil man davon ausging, dass die Federal Reserve ihre Geldpolitik jetzt schneller strafft, fielen die Aktienkurse. Die kurz darauf veröffentlichten Inflationsdaten bestätigten dann lediglich die neue Konsensmeinung, sodass keine weiteren Anpassungen mehr nötig waren. Abbildung 2: Die Aktienmärkte haben sich von ihrem Ausverkauf erholt, aber nicht alle liegen seit Jahresanfang im Plus (Wichtigste Aktienindizes) Quelle: JP Morgan, Bloomberg, FactSet, BNP Paribas Asset Management, Stand Februar 2018 Abbildung 3: Die Anleihenrenditen sind während der Marktkorrektur gestiegen; EM- und Credit-Renditen sind wieder etwas gefallen, Staatsanleihenrenditen noch immer höher als zu Jahresbeginn (Veränderung in Bp) Quelle: JP Morgan, Bloomberg, FactSet, BNP Paribas Asset Management, Stand Februar 2018

Inflation hat auch etwas Gutes

Die zweite Erklärung ist, dass Inflation für Aktien nicht unbedingt schlecht ist. Das könnten die Marktteilnehmer realisiert haben. Steigende Preise bedeuten zwar höhere Faktor- und Lohnkosten, aber auch die Umsätze können steigen und mithin auch die Gewinne. Tatsächlich ist die Korrelation zwischen dem Ertrag des S&P 500 und der Veränderung der Inflationserwartungen leicht positiv (orange Linie in Abbildung 4). Wir gehen davon aus, dass die Inflation – wenn überhaupt – nur leicht steigen wird.

Abbildung 4: Die Erträge des S&P 500 Index und Veränderungen der Inflationserwartungen sind leicht positiv korreliert (Einmonatsveränderung des S&P 500 und 5-Jahres-Breakeven-Inflation auf Sicht von fünf Jahren) Hinweis: Wochendaten ab 1999. Quelle: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, Stand: 16.02.2018

Jetzt nicht (wieder) übermütig werden

Trotz der bislang nur schwachen Reaktion der Märkte müssen Investoren aber weiter vorsichtig sein und die Inflation im Auge behalten. Die Frage ist, wie viel zu viel ist. Wird die Inflation so stark steigen, dass eine so starke Leitzinserhöhung erwartet wird, dass tatsächlich eine Rezession droht? Bis jetzt ist es noch so weit, aber wir würden es nicht ausschließen.

 

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