Emerging-Market-Anleihen (EMFI): ein Ausverkauf in drei Phasen

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Zurzeit befinden wir uns im stärksten Abschwung der Emerging-Market-Anleihen seit fast zwei Jahren. Wie hat er begonnen und wann ist er vorbei?

  • Aus unserer Sicht lässt sich der Verlust von Emerging-Market-Anleihen in diesem Jahr (- 6,3%, gemessen an einer kombinierten JPMorgan-Benchmark[1] für den Gesamtmarkt, Stand 25. Mai 2018) am besten erklären, wenn man ihn in drei Phasen unterteilt.
  • Die Unterteilung ist sinnvoll, weil in jeder der drei Phasen ein anderes Marktsegment betroffen war. Außerdem hat jede Phase ihre eigenen Auswirkungen auf unsere Markteinschätzungen und Portfolioumschichtungen.

Phase 1 – starker Anstieg des VIX[2]: deutliche Spreadausweitung

Der erste Einbruch von Emerging-Market-Anleihen in Fremdwährungen fand Anfang Februar statt, ausgelöst vom Anstieg des VIX und anderer Volatilitätsindizes. Hinzu kam ein starker Einbruch von US-Aktien. Der Grund hierfür war, dass die Investoren wochenlang eine weltweit höhere Inflation und steigende US-Renditen befürchtet hatten. Außerdem gab es Gerüchte, dass die US Federal Reserve deshalb ihre Leitzinsen schneller und stärker erhöhen könnte.

Am 2. Februar passierte es dann: Die Fed stellte schnellere Leitzinserhöhungen in Aussicht, und die Spreads von Fremdwährungsanleihen weiteten sich aus. Gemessen am JP Morgan EMBI GD Index betrug die Ausweitung bis zum Ende der Folgewoche 33 Basispunkte. Seitdem sind die Märkte volatiler. Im Durchschnitt schwanken die EMFI-CDS-Spreads gemessen am CDX EM on the run (5-year) fünf Mal so stark wie vor dem Februar.

Phase 2 – der Liquiditätseinbruch: Credit-Ausverkauf

Die zweite Phase des Einbruchs begann damit, dass sich neben den Spreads liquider Staatsanleihen auch die von weniger liquiden Papieren ausweiteten, darunter auch die der meisten Emerging-Market-Unternehmensanleihen. Die Volatilität hielt an und die US-Renditen stiegen weiter. Die Rendite zehnjähriger Treasuries näherte sich Ende März der 3-Prozent-Marke. Dann wurden auch die Spreads von Emerging-Market-Unternehmensanleihen und von Papieren aus Frontiermärkten so weit wie die der liquideren Emerging-Market-Anleihen.

Zum Teil ist das lediglich den Bewertungen zuzuschreiben: Solange wichtige Marktakteure einen Ausverkauf für vorübergehend halten, setzen sie nur für liquidere Papiere niedrigere Preise an, weil sie davon ausgehen, dass diese gehandelt werden.  Ein weiterer Grund ist die Preisfindung: Zu Beginn des Ausverkaufs wurden illiquide Anlageinstrumente gar nicht oder kaum gehandelt. Als aber die Investoren nervöser wurden und die Mittelabflüsse einsetzten, fielen die Kurse aller Wertpapiere, auch die der weniger liquiden. Der Markt brach ein.

Im Credit-Bereich bleiben wir in einen Korb aus Emerging-Market-Unternehmensanleihen investiert, weil sie einen attraktiven Carry bieten und ihre Spreadduration nicht zu lang ist.

Phase 3 – Einbruch der Emerging-Market-Währungen: Währungs-Ausverkauf

In den ersten 15 Wochen des Jahres folgten die Lokalwährungsmärkte ihrem eigenen Rhythmus. Sie entwickelten sich um über 6 Prozentpunkte besser als Fremdwährungsanleihen. Selbst als die Volatilität in allen Assetklassen stieg und der Euro allmählich nachgab, blieben die Emerging-Market-Währungen stabil. Die Lokalwährungsmärkte schienen immun.  Am Ende griff die Vertrauenskrise dann doch auf Emerging-Market-Währungen über. Anfang Mai schließlich brachen auch die letzten Währungen ein.

Der Ausverkauf hatte vermutlich drei Gründe:

  • Erstens enttäuschte allmählich das Wirtschaftswachstum, zuerst in Europa dann auch in den Emerging Markets weltweit, insbesondere im Vergleich zu den USA. Die Währungsmärkte reagieren sehr stark auf das Wachstum. Schon kleinere Veränderungen der Erwartungen haben enorme Folgen.
  • Zweitens überraschten die schwächeren Daten und die lockere Geldpolitik in China die Marktteilnehmer, sodass der bis dahin starke Renminbi abwertete.
  • Schließlich schlugen sich im Mai die neuen US-Zölle und die Angst vor einem Handelskrieg allmählich in den Außenhandelszahlen nieder. Zudem stiegen die die Ölpreise immer weiter. Das stützte den US-Dollar, der sich zurzeit wie eine Rohstoffwährung verhält.

Möglicherweise werden die Emerging-Market-Währungen weiter abwerten.

Aufwertung/Abwertung der Emerging-Market-Währungen gegenüber dem US-Dollar

Emerging-Market-Anleihen (EMFI): ein Ausverkauf in drei Phasen

Quelle: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, Stand: 01.06.2018

Der aktuelle Ausblick der Emerging-Market-Anleihen

Unsere Markteinschätzung hat sich geändert und wir haben unsere Positionierung an die höheren Risiken angepasst. Wir sind nicht sicher, ob der Ausverkauf bereits zu Ende ist, und haben die Portfolios entsprechend umgeschichtet.

Nachdem wir in den letzten 18 Monaten für Emerging-Market-Währungen langfristig optimistisch waren, haben wir unsere strategische Einschätzung auf neutral gesenkt, solange wir unsere Argumente für neuerliches Wachstum nicht bestätigt sehen. Kurzfristig halten wir im aktuellen Umfeld nicht-direktionale Emerging-Market-Währungspositionen für interessant.

Durch unsere Positionierung dürften wir Mindererträge durch weitere Währungsabwertungen abfedern können. Wenn wir die relativen Bewertungen der einzelnen Marktsegmente und das Mehrertragspotenzial von Emerging-Market-Anleihen richtig einschätzen, dürften wir Alpha erzielen können – und das, obwohl die Volatilität eher hoch ist und der Markt vor allem von Konjunkturzahlen bestimmt wird.


[1] 50% JP Morgan GBI-EM GD Index und 50% JP Morgan EMBI GD Index

[2] VIX: Chicago Board Options Exchange (CBOE) Volatility Index

Anlagen in Emerging Markets oder in spezielle oder eingeschränkt zugängliche Sektoren sind u.a. aus folgenden Gründen meist überdurchschnittlich volatil: höhere Marktkonzentration, mehr Unsicherheit durch Informationsdefizite, geringere Liquidität und stärkere Reaktion auf Veränderungen des Marktumfelds.

Einige Emerging Markets sind weniger sicher als die meisten Industrieländer. Deshalb könnten bei Fonds, die in die Emerging Markets investieren, die Abwicklung von Portfoliotransaktionen, der Verkauf von Fondsanteilen und der Schutz des Kapitals mit größeren Risiken verbunden sein.

Der Wert von Anlagen und ihre Erträge können steigen oder fallen. Anleger erhalten möglicherweise ihr investiertes Kapital nicht vollständig zurück.

Karan Talwar

Emerging Markets Fixed Income Investment Specialist

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