Beginnt die Bank of Japan mit einer Normalisierung ihrer Geldpolitik?

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Am 9. Januar gab die Bank of Japan (BoJ) bekannt, dass sie ihre Käufe von langlaufenden Anleihen zurückfahren wird – eine Ankündigung die Spekulationen über eine allgemeine Abkehr der G3-Zentralbanken von ihrer unkonventionellen Geldpolitik auslöste.

In der zweiten Januarwoche kam es dann zu einem Ausverkauf bei US-Anleihen, und manche Beobachter sprechen bereits von einem „neuen Zeitalter bei festverzinslichen Papieren“. Angesichts des Ausmaßes, in dem die Zentralbanken mit ihren Käufen die Anleihenmärkte steuern, ist es wichtig, die Hintergründe der jüngsten Maßnahmen der BoJ zu verstehen.

Hintergründe der aktuellen unkonventionellen Geldpolitik

Seit Jahren versucht Japan, der Deflationsspirale zu entkommen. Seitdem die BoJ vor fünf Jahren nach Absprache mit der japanischen Regierung ihr Inflationsziel auf 2% erhöht hat, hat sie eine Reihe unkonventioneller Maßnahmen ergriffen:

  • Januar 2016: Einführung eines leicht negativen Zinssatzes für neue Bankreserven
  • September 2016: Beginn einer aktiven Zinskurvensteuerung (mit einer Obergrenze von 0% für die Renditen zehnjähriger Anleihen) und Bekanntgabe ihrer Absicht, die Anleihekäufe solange fortzusetzen, bis die Inflation „das Preisstabilitätsziel von 2% übersteigt und stabil über diesem Ziel bleibt“.

All diese Bemühungen blieben erfolglos. Die japanische Inflationsrate betrug im November 2017 im Jahresvergleich lediglich 0,6%. Rechnet man Lebensmittel- und Energiepreise heraus, so lag die Teuerungsrate sogar nur bei 0,1%.

BoJ fährt ihre Anleihekäufe seit dem 9. Januar zurück

Seit einiger Zeit wird darüber spekuliert, dass die BoJ ihre Geldpolitik neu ausrichten könnte.

Im November sprach der BoJ-Gouverneur Haruhiko Kuroda mehrmals von der Gefahr zu niedriger Leitzinsen. Ein solches Umfeld könne dazu führen, dass die Banken unprofitabel werden und keine Kredite mehr vergeben. Die erhoffte stimulierende Wirkung auf die Wirtschaft würde somit ausbleiben. Die Märkte stellten sich daraufhin die Frage, ob die BoJ über Änderungen an ihrer Politik der Zinskurvensteuerung nachdenkt.

Jedes Anzeichen dafür, dass die BoJ einen -wenn auch nur vorsichtigen- Schritt in Richtung des Ausstiegs aus ihrer lockeren Geldpolitik plant, hätte bedeutende Auswirkungen auf die Finanzmärkte gehabt. Daher war die BoJ gezwungen, den Märkten gegenüber zu versichern, dass keine Änderungen ihrer Politik bevorstanden. Tatsächlich signalisierte ihr Gouverneur im Dezember erneut, dass keine geldpolitische Straffung geplant sei.

Am 9. Januar reduzierte dann jedoch die BoJ das Volumen ihrer Anleihekäufe, und zwar auf 190 Milliarden Yen bei den 10- bis 25-jährigen Laufzeiten und auf 80 Milliarden Yen bei den 25- bis 40-jährigen Laufzeiten. Dies entsprach in beiden Fällen einem Rückgang um 10 Milliarden Yen gegenüber dem Vormonat. Eine offizielle Ankündigung dazu gab es jedoch nicht.

Wie wir die Aktivitäten der BoJ deuten

Wir sind der Auffassung, dass die Anleger zu weitgehende Schlüsse ziehen, wenn sie diese Drosselung der Anleihekäufe als Vorzeichen einer allgemeinen geldpolitischen Neuausrichtung verstehen. Die recht dramatische Reaktion der Märkte scheint uns jedenfalls aus mehreren Gründen übertrieben:

  • Steigende Steuereinnahmen und technische Faktoren im Zusammenhang mit den staatlichen Refinanzierungserfordernissen bedeuten, dass die für das Fiskaljahr 2018 geplante Emissionsaktivität bei japanischen Staatsanleihen (JGBs) deutlich geringer ist als 2017. Weil die BoJ bereits ungefähr die Hälfte aller umlaufenden JGBs besitzt, wird das Angebot sehr knapp. Ungeachtet von Überlegungen zur Geldpolitik hat die BoJ also gar keine andere Wahl, als das Volumen ihrer Anleihekäufe zu verringern, weil schlicht nicht mehr genügend JGBs zum Kauf verfügbar sind.
  • Das Timing dieses Zurückfahrens der Käufe langlaufender Anleihen war ein wenig überraschend. Möglicherweise wäre es besser gewesen, wenn die BoJ die Entscheidung bereits Ende Dezember verkündet hätte, um die Märkte vorzuwarnen. Abgesehen vom Timing aber war das Zurückfahren unter JGB-Spezialisten hier in Tokio weithin erwartet worden. Aus diesem Grund waren die meisten Personen, mit denen ich gesprochen habe, über die Heftigkeit der Reaktion an anderen Märkten (wie Devisen und US Treasuries) überrascht.
  • Aus den genannten technischen Gründen, also wegen der Knappheit der verfügbaren Anleihen, dürfte die BoJ ihre Käufe im Verlauf von 2018 noch weiter zurückfahren. Dies bedeutet jedoch weder eine geldpolitische Kursänderung noch eine Aufwärtskorrektur des derzeitigen Ziels von 0% für die Renditen zehnjähriger JGBs im Rahmen der Zinskurvensteuerung.

Ist eine echte Veränderung der unkonventionellen Geldpolitik der BoJ vorstellbar?

Man sollte niemals nie sagen, doch unserer Ansicht nach würden etwaige Änderungen bei der BoJ-Politik von zwei Faktoren abhängen.

  • Erstens von der Inflation. Damit die BoJ ihren Kurs wesentlich ändert, sind unserer Meinung nach Belege für einen deutlichen Inflationsanstieg erforderlich, vorzugsweise in Form höherer Löhne statt steigender Ölpreise.
  • Der zweite Faktor ist die Gesundheit des japanischen Finanzsystems. Kleine und mittelgroße Finanzinstitute im Land befinden sich, gemessen an ihren Gewinnen, derzeit in einer kritischen Lage. Die Kreditnachfrage ist schwach, sodass kleine Banken gezwungen sind, Barmittel an den Anleihemärkten anzulegen. Bei negativen Leitzinsen und einer flachen Zinskurve können sie mit Anleiheninvestments jedoch nicht genügend Geld verdienen. Wenn die Inflation zu niedrig bleibt, könnte die BoJ irgendwann gezwungen sein, im Rahmen der Zinskurvensteuerung einzugreifen, um diese kleinen Banken zu unterstützen. Möglicherweise muss die Zentralbank dann erklären, dass ihr Inflationsziel von 2% unrealistisch war. Unserer Ansicht nach würde sie sich mit einer stabilen Inflationsrate von 1% unter Herausrechnung von Energie zufriedengeben.

Was kommt als Nächstes?

Der erste große Punkt auf der Agenda ist die Wahl (oder Wiederwahl) des BoJ-Gouveneurs. Die Mehrheitsmeinung in Tokio geht davon aus, dass Gouverneur Kuroda für eine zweite Amtszeit von fünf Jahren vorgeschlagen wird. Allerdings sehen wir eine gewisse Wahrscheinlichkeit dafür, dass er freiwillig zurücktritt.

Seine jüngsten Äußerungen lassen erkennen, dass er das Ausmaß der negativen Nebenwirkungen von übertriebener geldpolitischer Lockerung endlich erkannt hat. Wenn wir uns hier nicht täuschen, könnte Kuroda entweder (i) zurücktreten und die Korrektur des geldpolitischen Kurses seinem Nachfolger überlassen oder (ii) seine aktuelle geldpolitische Haltung in der zweiten Amtszeit schrittweise ändern, indem er eine Versteilung der Zinskurve mit höheren Langfristzinsen zulässt.

Das Timing für solche Veränderungen hängt von den zwei oben erwähnten Faktoren ab, also von der Lage bei der Inflation und vom Gewinnumfeld für kleinere Banken.

Unserer Ansicht nach könnten die Zielrenditen gegen Ende 2018 nach oben korrigiert werden, wenn es in den kommenden Monaten einen merklichen Anstieg der Inflation gibt; zumindest könnten die Märkte dann eine solche Anpassung einpreisen.

Das von unserer Meinung abweichende Extremrisikoszenario besteht darin, dass ein entschlossener „Reflationist“ zum neuen Gouverneur der BoJ wird, der das Risiko von Turbulenzen im japanischen Finanzsystem ignoriert und aggressiv neue Lockerungsmaßnahmen angeht.

Das japanische Parlament setzt seine Sitzungsperiode am 22. Januar fort; anschließend könnte jederzeit bekannt werden, wer der neue BoJ-Gouverneur wird.


Tokio, 11. Januar 2018

 

Naruki Nakamura

Head of Fixed Income Japan

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