Der Weg wird frei für ein Überschießen der Inflation

Auf seiner Juni-Sitzung erhöhte der Offenmarktausschuss der Fed die Zielspanne der US-Leitzinsen um 25 Basispunkte. Die Zusammenfassung der Konjunkturprognosen (SEP) spricht jetzt für etwas stärkere Anhebungen bis Ende 2019.


Im Überblick

  • Den Äußerungen und Prognosen des Offenmarktausschusses zufolge will die Fed der expansiven Fiskalpolitik nicht entgegenwirken, was zu einem Überschießen der Inflation führen kann.
  • Dennoch sind bis Ende 2019 weiter jedes Quartal Leitzinserhöhungen zu erwarten, da die Arbeitslosenquote noch weiter unter die Fed-Prognose fällt.
  • Längerfristig fehlt Klarheit darüber, wie die Fed den Arbeitsmarkt abkühlen will. Wenn die Inflation weiter steigt, wird es immer problematischer, die NAIRU[1] weiter nach unten zu revidieren und Vollbeschäftigung neu zu definieren.

Fed-Beobachter werteten die Veränderung der Leitzinsprognosen als Zeichen, dass die Notenbank eine restriktivere Geldpolitik im Sinn hat und die Leitzinsen schrittweise erhöhen will. Gründe dafür sind ein über dem Trend liegendes Wachstum, der enge Arbeitsmarkt und die etwas über ihren Zielwert gestiegene Inflation. Dabei wird jedoch übersehen, dass die Fed heute eine andere geldpolitische Reaktion auf die expansive Fiskalpolitik für sinnvoll hält als früher. Interessanterweise haben sich die Zinsprognosen der Fed seit dem letzten Herbst längst nicht so stark verändert wie die heute ganz anderen Konjunkturprognosen.  Der immer größere Unterschied zwischen Konjunktur- und Zinsprognosen lässt darauf schließen, dass die Fed die expansive Fiskalpolitik stützt (statt gegen sie anzugehen, um zu verhindern, dass die Outputlücke noch positiver wird und die Arbeitslosenquote noch weiter unter die NAIRU-Schätzung der Fed fällt). Die im Vergleich zu den Konjunkturprognosen relativ geringe Veränderung der Zinsprognosen in den SEP kann daher als Hinweis auf eine expansivere Geldpolitik gewertet werden. Dies wiederum lässt vermuten, dass das Risiko einer mittelfristigen Überhitzung der Wirtschaft steigt.

Veränderung der Leitzinsprognosen, September 2017 bis Juni 2018

Quelle: Board of Governors of the Federal Reserve System, BNP Paribas Asset Management, Stand: Juni 2018

Warum wird die Fed expansiv?

Hohe Staatsausgaben bei Vollbeschäftigung (oder gar Knappheit am Arbeitsmarkt) stellen die Fed vor eine Herausforderung, mit der sie 2015, zu Beginn der allmählichen geldpolitischen Normalisierung, nicht gerechnet hat. Dass der Regierung Steuersenkungen ein wichtiges Anliegen waren, war bekannt. Dennoch wäre eine schnellere Normalisierung der Geldpolitik schwierig gewesen, solange nicht sicher war, dass der Kongress der Steuerreform zustimmt.

Der unerwartet starke Rückgang der Inflation im ersten Halbjahr 2017 schloss eine schnellere Straffung der Geldpolitik ohnehin aus. In einer Wirtschaft ohne Outputlücke, mit sehr geringer Arbeitslosigkeit und kurz vor einem Konjunkturprogramm blieb die Geldpolitik daher sehr expansiv, als das Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) schließlich verabschiedet wurde.

Danach hätte die Fed der expansiven Fiskalpolitik stärker entgegenwirken und so die Risiken einer mittelfristigen Überhitzung der Wirtschaft begrenzen können. Die Entscheidung für eine weiterhin nur langsame Normalisierung trotz des erheblich besseren Konjunkturausblicks ist deshalb eine bewusste Änderung der Geldpolitik. Das wirft die Frage auf, warum der Ausschuss jetzt ein starkes Unterschießen der NAIRU und eine Inflation über dem Zielwert will. Dafür gibt es mehrere Erklärungen: In den letzten Monaten haben die Offenmarktausschussmitglieder angemerkt, dass man das 2-Prozent-Inflationsziel wieder als ein symmetrisches Ziel ansehen soll.

Als der Ausschuss begann, die Leitzinsen zu erhöhen, lag die Inflation noch immer unter 2%. Möglicherweise hielt die Öffentlichkeit 2% Inflation für den höchsten Wert, den die Fed tolerieren würde – und nicht für einen Zielwert, dessen Über- und Unterschreiten gleich wahrscheinlich ist. So gesehen könnte das Zulassen oder gar die Förderung eines Überschießens der Inflation dazu führen, dass man die 2% wieder als ein symmetrisches Ziel wahrnimmt, sodass sich die Inflationserwartungen wieder bei 2% stabilisieren.

Auch die in den nächsten Jahren erwartete Wachstumsstruktur könnte eine Erklärung für die Unterstützung der expansiven Fiskalpolitik trotz engem Arbeitsmarkt sein. Der durch die Staatsausgaben verursachte Wachstumsschub dürfte ab 2020 nachlassen. Dessen ist sich der Offenmarktausschuss bewusst. Möglicherweise will er verhindern, dass die Geldpolitik zu restriktiv ist, wenn das Wachstum wieder auf seinen langfristigen Durchschnitt zurückgeht. Wenn dem so ist, könnte es sein, dass der Ausschuss davon ausgeht, dass 2020 eine leicht restriktive Geldpolitik ausreicht, um den Arbeitsmarkt allmählich abzukühlen und sicherzustellen, dass sich die Inflation auf ihrem angestrebten Wert stabilisiert.

Die Unsicherheit über die NAIRU ist ein weiterer möglicher Faktor für die Entscheidung der Fed, die Zinsen weiter nur schrittweise zu erhöhen, auch wenn die Arbeitslosenquote auf ihren niedrigsten Wert seit den 1960er Jahren oder noch darunter fällt. Die Kerninflation ist heute nicht höher als vor 18 Monaten, als die Arbeitslosenquote erstmals unter die Langfristschätzung der Fed fiel, was vermuten lässt, dass die tatsächliche Höhe der NAIRU noch immer sehr unsicher ist.

Bereits seit einigen Jahren untersucht die Fed, was es für die Geldpolitik bedeutet, dass der „natürliche“ Zins (kurz r*) in den letzten zehn Jahre offenbar gefallen ist und auf absehbare Zeit niedrig bleiben dürfte. Eine Folge ist die, dass der Leitzins am Ende des aktuellen Zinserhöhungszyklus im Vergleich zu früheren Zyklen niedrig sein wird, weshalb es schwierig sein wird, bei der nächsten Rezession die Zinsen zu senken. Dieses längerfristige Risiko bei hoher Unsicherheit über die tatsächliche Höhe von r* lässt vermuten, dass der Ausschuss die Zinsen besonders vorsichtig erhöht.   Außerdem impliziert ein niedriger natürlicher Zins, dass die Fed ceteris paribus, lieber mit einer etwas höheren Inflation in die nächste Rezession geht, da sie in diesem Fall mehr Spielraum hat, die realen Leitzinsen unter Null zu senken.

Was geschiet als nächstes?

Die Äußerungen der Offenmarktausschussmitglieder und die Entwicklung der SEP lassen vermuten, dass die Fed die expansive Geldpolitik stützt. Das kann dazu führen, dass die Inflation über den angestrebten Wert steigt.

Aber auch wenn die Notenbank in einem Überschießen der Inflation kein Problem sieht, ist ihre Toleranz nicht grenzenlos. Eine Inflation über 2,25 % wird sie wohl kaum zulassen. Ab einem bestimmten Punkt wird sie befürchten, dass die Inflationserwartungen in die Höhe schnellen. Noch mehr Sorgen könnte ihr aber machen, dass es wegen der extrem niedrigen Arbeitslosigkeit zu nichtlinearen Inflationseffekten kommen kann – dem berüchtigten Knick in der Phillips-Kurve. Hinzu kommt, dass eine Teuerung über 2,25% wahrscheinlich die Folge einer Hauspreisinflation von deutlich über 2% wäre. Dem Ausschuss würde es schwerfallen, den Anstieg der Wohnimmobilienpreise erkennbar zu bremsen, ohne damit eine Rezession auszulösen.

Angesichts dieser 2,25%-Grenze sollte man sich überlegen, wie sich die Geldpolitik kurzfristig entwickeln dürfte. Der Offenmarktausschuss unterschätzt womöglich noch immer, wie weit die Arbeitslosenquote fallen wird, was überraschend ist, zumal es den meisten Ausschussmitgliedern zu gefallen scheint, dass die Partizipationsquote in den nächsten Jahren kaum steigen dürfte. Da kaum jemand davon ausgeht, dass die Produktivität steigt, könnte die Arbeitslosenquote angesichts des dauerhaft überdurchschnittlichen Wachstums deutlich unter die Medianprognose der Offenmarktausschussmitglieder fallen, welche 3,5% für Ende 2019 beträgt. Wenn sich genau dies abzeichnet, dürften die Projektionen der Fed eine noch restriktivere Geldpolitik signalisieren. In den nächsten 18 Monaten dürften die Leitzinsen insgesamt um 150 Basispunkte angehoben werden. 2018 ist mit noch zwei und 2019 mit vier Erhöhungen um jeweils 25 Basispunkte zu rechnen. Da die Arbeitslosenquote weiter kontinuierlich fällt, dürften die Zinsprognosen in künftigen Projektionen weiter steigen – obgleich die Reaktionsfunktion heute expansiver aussieht.

Aber selbst, wenn die Zinsen am Ende tatsächlich stärker steigen, ist noch immer unklar, wie der Offenmarktausschuss die positive Outputlücke mittelfristig verkleinern und den Arbeitsmarkt abkühlen will. Die Median-Prognose für 2020 signalisiert eine Arbeitslosenquote von noch immer deutlich unter den NAIRU-Schätzungen aller Offenmarktausschussmitglieder und Leitzinsen knapp im restriktiven Bereich. Das lässt vermuten, dass entweder der Ausschuss die Zinsen 2021 weiter anhebt oder die Inflation sehr klar über 2% steigt.

In der Pressekonferenz nach der Juni-Sitzung wurde Fed-Chef Powell gefragt, wie er die Arbeitslosenquote mittelfristig unter die NAIRU senken will. Er hatte keine klare Antwort parat. Stattdessen verwies er auf die Unsicherheit über die Höhe der NAIRU und die Möglichkeit, dass sie nach unten revidiert wird. Wenn die Inflation tatsächlich über 2% steigt, wäre dies aber ein wenig überzeugender Ansatz, um das Problem einer hartnäckig niedrigen (und noch immer fallenden) Arbeitslosenquote zu lösen.

Möglicherweise geben die SEP im September Aufschluss darüber, wie die Fed in den nächsten Jahren eine Überhitzung vermeiden will. Im September wird der Prognosehorizont der SEP um ein Jahr verlängert – bis 2021. Vielleicht stellt die Medianprognose für 2021 keine weitere Zinserhöhung, aber eine höhere Arbeitslosigkeit in Aussicht als für 2020. Das wäre die Bestätigung dafür, dass der Ausschuss hofft, die Inflation mit einer nur etwas strafferen Geldpolitik schließlich auf ihren Zielwert zurückführen zu können – nachdem sie zuvor erheblich über ihren prognostizierten Wert hinausgeschossen ist.


[1] NAIRU: Die NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) ist die niedrigste Arbeitslosenquote, die langfristig vorherrschen kann, ohne dass sich die Inflation beschleunigt oder verlangsamt. Im Deutschen wird die NAIRU daher auch als „inflationsneutrale Arbeitslosenquote“ bezeichnet.

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Steven Friedman

Senior Economist

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