Goldilost?

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Vor anderthalb Monaten schrieben wir, dass immer mehr Hinweise auf hausgemachten Inflationsdruck das Goldilocks-Szenario, welches sich die Investmentwelt in den letzten Monaten zu Eigen gemacht hatte, infrage stellen könnten. Die Risiken für Goldilocks bleiben bestehen, während die Art der Bedrohung sich jedoch geändert hat.

Zur Erinnerung: Goldilocks ist eine ungewöhnliche Datenkonstellation, in der die Wirtschaft für risikobehaftete Wertpapiere weder zu dynamisch noch zu träge ist:

  • stabiles, synchrones Wachstum bei moderater Inflation,
  • eine lockere Geldpolitik bei straffer Fiskalpolitik
  • und keine bösen Überraschungen aus der Politik.

Dies hat zu niedrigen Risikoprämien und einem niedrigen risikolosen Zins geführt. Das Ergebnis ist ein niedriger Diskontfaktor für die Erträge risikobehafteter Wertpapiere, auf die Investoren in der Zukunft hoffen. Die Bewertungen risikobehafteter Wertpapiere steigen.

Wir gehen noch immer davon aus, dass die Bewertungen unter Druck geraten, wenn die Inflation für Goldilocks zu hoch ist. Die Folge wäre eine Änderung der Geldpolitik und damit ein Anstieg des risikolosen Diskontfaktors. Die Bewertungen würden fallen – es sei denn, der Inflationsdruck würde durch eine stärkere Preismacht der Unternehmen (und damit höhere Gewinnmargen und Unternehmensgewinne) entstehen. Mehr Sorgen machte uns aber stets ein Ende von Goldilocks durch eine zu starke Abkühlung statt einer Überhitzung der Konjunktur.

Wenn die Wachstumserwartungen nachlassen und die Investoren auf Sicht ihres Anlagehorizonts eine Rezession für möglich halten, dürften die Risikoprämien unterschiedlicher Assetklassen steigen. Grund dafür ist die Zunahme der Wahrscheinlichkeit, dass die Gewinne sinken oder es gar zu Zahlungsausfällen einzelner Emittenten kommt.

In einem normalen Konjunkturzyklus würde eine heftige Korrektur der Risikoprämien zumindest etwas durch die Geldpolitik kompensiert, welche für niedrigere risikolose Zinsen sorgen würde. Der Diskontfaktor würde dann nur leicht steigen. Da viele Notenbanken ihre Leitzinsen jedoch kaum noch weiter senken können und sie oft keine Wertpapiere mehr kaufen können, halten sich ihre Möglichkeiten, die Konjunktur im Abschwung zu stützen, in Grenzen. Es überrascht daher nicht, dass die letzte Panik an den Finanzmärkten Anfang 2016 durch die Sorge, dass die Notenbanken ihr Pulver verschossen haben könnten, beschleunigt wurde. Die Bewertungen fielen seinerzeit drastisch.

Schlechte Neuigkeiten für das Goldilocks-Szenario

Die Zahlen der letzten Monate haben die Grundfeste des Goldilocks-Szenarios erschüttert: den synchronen Weltwirtschaftsaufschwung. In unserer früheren Studie waren wir noch immer optimistisch, dass der Wachstumsausblick nach wie vor recht gut aussieht, doch die Daten haben sich seitdem weiter verschlechtert.

Werfen wir einen Blick auf den Euroraum, wo sich die Umfragedaten, beispielsweise die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) Ende 2017 am stärksten verbessert hatten. Seit Jahresbeginn ist der Euroraum-PMI langsam, aber sicher von 58,8 im Januar auf eine vorläufige Schätzung von 54,1 im Mai zurückgegangen. Andere wichtige Indikatoren wie der Ifo-Geschäftsklimaindex bestätigen dies. Die harten Konjunkturdaten der nationalen Statistikämter sind nicht ganz so leicht zu deuten, da sie durch unberechenbare Faktoren wie das schlechte Wetter verzerrt worden sein könnten. Dennoch entsteht der Eindruck, dass das langfristige Wachstum etwas nachgelassen hat. Die Überraschungsindikatoren wiederum legen nahe, dass Investoren damit nicht gerechnet haben. Sie hatten nicht vermutet, dass die noch zu Jahresbeginn stets über den Erwartungen liegenden Daten diese jetzt beständig unterschreiten würden.

Abbildung 1: Composite-PMIs im Euroraum, vorläufige Schätzungen (falls verfügbar)

Composite-PMIs im Euroraum

Quelle : Haver, Stand: Mai 2018

Dies ist keineswegs ein rein europäisches Phänomen. Auch in Japan hat die Konjunkturdynamik deutlich nachgelassen; die Wirtschaft ist im 1. Quartal sogar geschrumpft. Der Außenhandel spricht ebenfalls dafür, dass der asiatische Exportmotor schwächelt. Vielleicht haben wir es aber hier nur mit einer Rückkehr zum Trend zu tun und nicht mit etwas Schwerwiegenderem. Das einzige Land, das sich positiv abhebt, scheinen die USA zu sein, wo die Konjunkturindikatoren noch immer stark sind.

Abbildung 2: PMIs, vorläufige Schätzungen (falls verfügbar)

Anmerkung: Nordasien (3 Länder) = Südkorea, Taiwan, Singapur; * Singapur ohne Ölexporte. Quelle: Haver, Stand: Mai 2018

Hat Goldilocks Stündlein also geschlagen?

Wir glauben das nicht – zumindest noch nicht – auch wenn wir deutlich dichter an dem Punkt sind, an dem sich die Konjunktur zu stark abkühlt. Die schwächeren Umfragedaten müssen jedoch im Zusammenhang gesehen werden: Erstens sind sie kein zweifelsfreier Indikator für die harten BIP-Daten, die uns am Ende wirklich interessieren. Und zweitens sind die PMIs noch nicht stark genug hinter den Trend zurückgefallen – und schon gar nicht auf Werte, die eine Rezession andeuten. Dennoch glauben wir nicht, dass die Investoren vor einer Panik erst auf eine Bestätigung durch die harten Daten warten (oder einen massiven Rückgang der weichen Daten, der eine Rezession andeuten würde). Daher müssen wir jetzt ein wenig mehr mit einem Ende von Goldilocks rechnen: Goldilocks ist angezählt.

Die entscheidende Frage ist, wie die Notenbanken reagieren werden, wenn sich die Weltwirtschaft abkühlt. Wie gesagt: Viele von ihnen haben ihr Pulver weitgehend verschossen. Die Europäische Zentralbank könnte die Märkte davon überzeugen, dass der für die nächsten Jahre geplante, ohnehin nur maßvolle Zinserhöhungszyklus ausbleibt. Doch weitere Zinssenkungen oder gar neuere Anleihenkäufe wären deutlich problematischer. Leider hat die Fiskalpolitik ebenfalls kaum Möglichkeiten. Nur wenige Staaten können die Wirtschaft mit höheren Staatsausgaben massiv stützen, ohne dass man erneut an der Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen zweifelt. Daher glauben wir, dass ein Ende von Goldilocks durch eine zu starke Konjunkturabkühlung für risikobehaftete Wertpapiere leicht Eiseskälte bedeuten kann.


Dieser Artikel wurde von Marina Chernyak und Richard Barwell verfasst.

Richard Barwell

Head of Macro Research

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