Italien 2018: Wachsende Polarisierung an der Wahlurne

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Unter den Industrieländern sticht Italien, zusammen mit den USA und Großbritannien, durch die Kombination von stark ausgeprägter Einkommensungleichheit und hohen Barrieren für soziale Mobilität hervor. Diese zeigen sich in der „Great Gatsby“-Kurve (siehe Abbildung 1 unten), einer Darstellung der Korrelation zwischen Einkommensungleichheit und der Fähigkeit der nächsten Generation, auf der wirtschaftlichen Leiter höher zu kommen als die Eltern.

Wie sich zeigt, haben die drei genannten Länder in den vergangenen Jahren eine Art politische Revolution durchgemacht.

Großbritannien hat im Juni 2016 – überraschend – für den Brexit gestimmt. Die USA haben – ebenso überraschend – im November 2016 Donald Trump zum Präsidenten gewählt. Und in Italien, einem Gründungsmitglied der Europäischen Union (EU), kam nach den Wahlen im März 2018 eine populistische, euroskeptische Koalitionsregierung an die Macht.

Für die Anleihenmärkte relevant ist die Frage, inwieweit diese politischen Entwicklungen Auswirkungen auf Verlauf und Tragfähigkeit der Schulden dieser Länder haben könnten. Im Folgenden konzentrieren wir uns auf Italien, wo das Verhältnis von Schulden zum BIP derzeit bei rund 130% liegt. Aufgrund seiner Mitgliedschaft in der Eurozone hat das Land keine unabhängige Währungsbehörde, mit deren Hilfe es sich durch eine höhere Inflation aus dieser schwierigen Situation befreien könnte.

Als Anleger denken wir seit der Eurozonen-Staatsschuldenkrise 2011/2012 über mögliche Auswege aus der italienischen Schuldenfalle nach. Bislang haben die Regierungen hauptsächlich zwei Ansätze verfolgt:

  1. Die Umsetzung von Reformen an den Produkt- und Arbeitsmärkten, um Produktivität und Wachstum zu fördern, kombiniert mit fiskalpolitischer Zurückhaltung. Dieser konventionelle Ansatz wurde von den Regierungen Monti und Renzi in begrenztem Ausmaß angewendet, ohne jedoch viel zu bewirken. Im Falle einer Fortführung einer solchen Politik würden die Kosten vollständig von der lokalen Bevölkerung getragen, in Form von einem späteren Renteneintritt, weniger Arbeitsplatzsicherheit, mehr Konkurrenz etc. Am aktuellen Punkt dürfte dieser Weg eher nicht wieder beschritten werden, außer unter Druck von außen.
  2. Eine breit angelegte fiskalische Stimulierung, um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln. Dies ist der Weg, den die neue Regierung beschreiten will. Das hört sich zunächst ganz einfach an, doch die Finanzmärkte haben ihr Urteil offenbar bereits gefällt: Die Spreads zwischen BTP- und Bundesanleihen haben sich ausgeweitet, was der italienischen Regierung signalisiert, dass dieser Ansatz nicht zu einer langfristigen Lösung der Probleme führen wird.

Um die weitere Entwicklung einzuschätzen, müssen wir uns fragen, was eine populistische Regierung von einer traditionellen unterscheidet.

Man könnte argumentieren, dass populistische Regierungen stärker dazu neigen, ausländische Akteure an den Kosten für eine endgültige Schuldenlösung zu beteiligen und die Probleme der Ungleichheit anzugehen, die den Großteil ihrer Wähler betreffen. Vor diesem Hintergrund könnten vier weitere Szenarien eintreten:

  1. Sondersteuer: Erhebung einer Immobilien- oder Vermögenssteuer, um die Staatskassen aufzufüllen. Die Belastung bei einer solchen Maßnahme würde fast ausschließlich im Inland anfallen, aber eindeutig beim reicheren Teil der Bevölkerung.
  2. Umschuldung: Diese hätte zum Ziel, die Schuldenlast tragfähiger zu machen, am ehesten über eine Privatsektorinitiative (PSI) ähnlich der in Griechenland im Jahr 2011. Bekannt ist, dass rund 75% der italienischen Staatsanleihen in privaten Händen liegen, der Großteil davon bei inländischen institutionellen Investoren und nur ein kleiner Teil bei inländischen Privatanlegern. Ausländische Anleger sind zu etwa einem Drittel beteiligt, sodass die Kosten dieser Maßnahme zwischen Bevölkerung und Ausländern geteilt würden.
  3. Erzwungener Austritt Italiens aus der Eurozone: Dieses Ereignis würde unweigerlich eine kräftige Abwertung der italienischen Währung zur Folge haben und einen sehr starken, einmaligen Inflationsschock in dem Land auslösen. Die italienische Wirtschaft würde dadurch an Wettbewerbsfähigkeit gewinnen, da sich ihre Produkte verbilligen würden. Diese Lösung würde lokale Gläubiger belasten, aber lokalen Schuldnern zugutekommen; auch eine gewisse Reduzierung der Ungleichheit könnte daraus resultieren. Zugleich hätte dies negative Auswirkungen auf die Mitgliedsstaaten der Eurozone, weil der Währungsraum oder die EU zerfallen könnten. Hinzu kommt das komplexe Problem der Target2-Salden im Euro-System, das hohe Kosten für die verbleibenden Mitglieder der Eurozone bedeuten könnte. Die italienischen Nettoverbindlichkeiten belaufen sich hier auf 500 Milliarden Euro.
  4. Fiskalunion in der Eurozone: Statt zu einem Ausstieg aus der Eurozone zu führen, könnte sich die zunehmende fiskalische Belastung Italiens als Katalysator für eine weitere Integration und eine deutlich breitere politische Lösung erweisen. Dies wäre das bei weitem positivste Ergebnis. Dabei könnte der Eindruck entstehen, dass andere Euro-Staaten die Rechnung für Italien bezahlen, doch es gibt einige Einschränkungen. Vor dem Eintritt in eine Fiskalunion könnte Italien aufgefordert werden, eine Restrukturierung seiner Schulden vorzunehmen, wie im vorigen Szenario erklärt. Zusätzlich könnte das Land als Teil einer solchen Lösung zur Umsetzung dringend benötigter Strukturreformen gezwungen werden, wahrscheinlich in Form eines neuen Vertrages, der zu ratifizieren wäre. Da sich der durchschnittliche Schuldenstand der gesamten Eurozone auf 90% des BIP beläuft, wäre dies eine durchaus nachhaltige Lösung. Dabei bestünde die Hoffnung, dass es unter den Mitgliedsstaaten einer Fiskal- und Währungsunion längerfristig wahrscheinlich zu einer wirtschaftspolitischen Konvergenz kommen dürfte. Italien könnte auf der „Great Gatsby“-Kurve also zu den anderen Ländern aufschließen, was einen Rückgang der Einkommensungleichheit und einen Abbau der Barrieren für soziale Mobilität angeht.

Abbildung 1: Der „Great Gatsby“-Kurve

Quelle: Miles Corak, Journal of Economic Perspectives – Volume 27, Number 3 – Summer 2013 – p.83

Unser Fazit: Abgesehen von der einmaligen Besteuerung lassen die skizzierten Szenarien einen weiteren Anstieg des Spreads BTP/Bunds von ihren aktuell hohen Niveaus aus erwarten. Die zunehmende Polarisierung an der Wahlurne und die Bildung einer populistischen Regierung in Italien sprechen also für ein in Zukunft deutlich schwierigeres Umfeld für italienische Staatsanleihen.


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Sven Helsen

Senior Portfolio Manager, Multi-Strategy Unconstrained team

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