Offenmarktausschuss, März 2018: Vorsitzender Powell nimmt seine Arbeit auf

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Am 20./21. März begann bei der Fed eine neue Ära. Erstmals führte der neue Vorsitzende Jay Powell den Vorsitz bei einer Offenmarktausschuss-Sitzung. Die Sitzung verlief weitgehend erwartungsgemäß: Die Zielspanne für die Federal Funds Rate wurde um 25 Basispunkte auf 1,5% bis 1,75% angehoben, und man äußerte die Erwartung, dass die Inflation in den nächsten Monaten steigen würde – aufgrund von Basiseffekten und der jüngsten guten Konjunkturdaten.

Auch die Projektionen der Offenmarktausschussmitglieder entsprachen den Markterwartungen; im Median erwarteten Geldpolitiker mehr Wachstum, eine niedrigere Arbeitslosenquote und eine etwas höhere Teuerung, die im Projektionszeitraum wiederum etwas stärkere Zinserhöhungen erfordert.

Offenmarktausschuss: im Rahmen der Erwartungen

Vor dem Meeting hatte man an den Märkten intensiv darüber spekuliert, ob die Offenmarktausschussmitglieder für 2018 im Median 100 oder nur 75 Basispunkten Zinserhöhungen erwarten würden. Am Ende wurden die Medianerwartungen für 2018, wie von uns vermutet, nicht angehoben. Es blieb bei einer erwarteten Federal Funds Rate von 2,1% zum Jahresende (also 75 bei Basispunkten Zinserhöhungen, vgl. Abbildung 1 unten).

Wir rechnen aber noch immer damit, dass die Medianerwartungen im Juni steigen und bleiben deshalb dabei, dass die Leitzinsen in diesem Jahr um insgesamt 100 Basispunkte angehoben werden.

Abbildung 1: Dot plotDie angemessene Geldpolitik aus Sicht der Offenmarktausschussmitglieder (Mittelwert der Zielspanne bzw. des Zielwerts für die Federal Funds Rate) bei den Offenmarktausschusssitzungen vom März 2018 und vom Dezember 2017; Marktpreis der Federal Funds Futures am 21. März 2018 zum Vergleich

Offenmarktausschuss, März 2018: Vorsitzender Powell nimmt seine Arbeit auf

Quelle: Federal Reserve, Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, Stand: 22/03/2018

Unserer Ansicht nach wurde der Frage, ob die Zinsen 2018 drei- oder viermal angehoben werden, viel zu viel Bedeutung geschenkt, wie die Medianprojektionen zeigen. Viel wichtiger ist das Signal des Offenmarktausschusses, dass er mit seinen Zinsschritten eine restriktive Geldpolitik anstrebt – und zwar schneller, als bislang angenommen.

Die Median-Leitzinsprognosen für Ende 2019 entsprechen jetzt der Ausschusseinschätzung des längerfristigen neutralen Leitzinses. Die meisten Ausschussmitglieder gehen aber nicht davon aus, dass der neutrale Zins bis Ende 2019 auf seinen langfristigen Wert gestiegen ist.

Die bis Ende 2019 erwarteten zusätzlichen 125 Basispunkte Leitzinserhöhung würden demnach bedeuten, dass die Geldpolitik irgendwann im nächsten Jahr restriktiv werden wird – insbesondere wenn sie durch die Verringerung der Bilanzsumme zusätzlich gestrafft wird. Die Geldpolitik wird 2020 dann sogar noch restriktiver werden: Die Medianprojektionen der Fed gehen für Ende 2020 von einem Leitzins von 3,4% aus. Das ist doppelt so viel wie heute.

Die straffere Geldpolitik – die nötig ist, um eine Überhitzung der Volkswirtschaft in den nächsten Jahren zu verhindern – macht eine Rezession in den nächsten Jahren wahrscheinlicher. Powell scheint sich dieses Risikos bewusst zu sein und betonte in seiner Pressekonferenz, dass der Offenmarktausschuss einen Mittelweg anstrebe zwischen zu raschen Zinserhöhungen (bei denen der Ausschuss sein Inflationsziel nur um den Preis mangelnder Nachhaltigkeit erreicht) und zu langsamen Zinserhöhungen (bei denen ein deutliches Überschießen der Inflation und eine im Anschluss wesentlich restriktivere Geldpolitik riskiert würde).

Wir gehen davon aus, dass dieser Mittelweg zu einer Inflation leicht über dem 2%-Ziel in den kommenden Jahren führen dürfte. Wir glauben auch, dass der Ausschuss die Zinsen am Ende stärker anheben muss als zurzeit erwartet wird, damit die Inflation wieder auf den Zielwert zurückgeht. Im Median erwarten die Ausschussmitglieder nun eine Inflation von einem Zehntel Prozentpunkt über dem 2%-Ziel in den Jahren 2019 und 2020. Man könnte argumentieren, dass die zahlreichen Änderungen der Konjunkturprojektionen schon jetzt raschere Zinserhöhungen erfordern, als die Offenmarktausschussmitglieder im Median erwarten.

Powell: knapper, aber auch oberflächlicher

Powells erste Pressekonferenz offenbarte wenig Neues. Er schien weniger bereit, über Details zu sprechen, als seine Vorgängerin und antwortete sehr knapp und recht oberflächlich. Außerdem gab er wesentlich weniger von seinen eigenen Einschätzungen preis als bei seinem Gutachten vor dem Kongress.

Es überrascht nicht, dass er Fragen zum Außenhandel und zur Fiskalpolitik auswich, aber die Hoffnung äußerte, dass die Steuerreform zu einem höheren Trendwachstum führen würde. Außerdem betonte er die Unsicherheit über die Größe und den Eintrittszeitpunkt möglicher Effekte. Diese Überlegungen scheinen die Konjunkturprognosen durchaus etwas zu beeinflussen. Die Medianschätzung des längerfristigen Leitzinses stieg um ein Zehntel, und auch wenn die Projektionen des Trendwachstums bei 1,8% blieben, legte der obere Wert der Projektionsspanne etwas zu.

Mögliche Revisionen von r* und des Trendwachstums werden im Laufe des Jahres immer wichtiger. Ein weiterer Anstieg von r* würde bedeuten, dass der Offenmarktausschuss die Zinsen in den nächsten Jahren etwas stärker anheben muss.

Steven Friedman

Senior Economist

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