Drittes Quartal 2018 – Politische Risiken im Fokus

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Die im Sommer 2018 veröffentlichten Wirtschaftsdaten haben kaum dazu beigetragen, den Anlegern die Stimmung zu verderben: Die Konjunktur ist in der Eurozone weiter in mäßigem, aber stetigen Tempo gewachsen, während sie in den USA stark zugelegt hat. In China hat das Wachstum an Fahrt verloren, wohingegen sich die japanische Wirtschaft als einigermaßen robust erwiesen hat.

Für Unsicherheit am Markt haben allerdings politische Ereignisse gesorgt, die sich jedoch vor allem auf die Konjunktur der betroffenen Länder ausgewirkt haben.

Die Risiken eines Handelskrieges zwischen den USA und China

Die USA haben mit ihrer unberechenbaren Handelspolitik erneut Unruhe gestiftet, auch wenn die amerikanische Regierung gegenüber den europäischen Handelspartnern mittlerweile einen deeskalierenden Kurs eingeschlagen hat und sich auch die Beziehungen zu Mexiko wieder entspannt haben.

Denn nachdem sowohl die Neuverhandlung des Nordamerikanischen Freihandelsabkommens (NAFTA) als auch die Gespräche zwischen den USA und Kanada gescheitert waren, wurde im August ein bilaterales Handelsabkommen zwischen den USA und Mexiko abgeschlossen.

Gegenüber China ist die Trump-Administration allerdings nach wie vor auf Konfrontationskurs und denkt über weitere Zollerhöhungen nach. Falls sie dies tatsächlich umsetzt, könnten sich sowohl die Anleger als auch die Fed dazu veranlasst sehen, ihre Szenarien komplett neu zu überdenken, da dann der Eintritt des Extremrisikos eines schweren Handelskrieges wahrscheinlicher wird.

Derweil haben die Anleger – ohne sich bislang aus der Ruhe bringen zu lassen – auch die innenpolitischen Unwägbarkeiten in den USA im Fokus, darunter die Sonderermittlungen über die Einmischung Russlands in den US-Wahlkampf, die anstehenden Zwischenwahlen und die Spekulationen um ein mögliches Amtsenthebungsverfahren gegen Trump.

China reagiert relativ gemäßigt

China scheint auf die veränderte Situation lediglich mit einer vorsichtigen Anpassung der Fiskalpolitik zu reagieren. So hat die Konjunkturabschwächung die Behörden dazu veranlasst, von der mittelfristigen Strategie eines Schuldenabbaus abzuweichen – zumindest vorübergehend. Indes gehören Sorgen über den Zustand der chinesischen Wirtschaft und die Risiken einer sogenannten harten Landung an den Finanzmärkten schon fast zur Normalität, was kaum verwundert, da ein Wachstumseinbruch in der größten Volkswirtschaft die Märkte weltweit in Mitleidenschaft ziehen würde.

Wir halten derartige Ängste allerdings für übertrieben: Unserer Ansicht nach werden die Bereitschaft und die Fähigkeit der chinesischen Behörden, für makroökonomische Stabilität zu sorgen, erheblich unterschätzt, und wir sind überzeugt, dass die Entscheidungsträger des Landes entschlossen handeln werden, um einen starken Abschwung zu verhindern und die angestrebte Verdoppelung des Bruttoinlandsprodukts bis 2020 zu erreichen.

Allerdings scheinen die chinesischen Behörden dieses Mal vorsichtiger und selektiver vorzugehen und – anders als früher – auf ein umfassendes Paket aus Liquiditätsspritzen, Zinssenkungen, geringeren Mindestreservesätzen sowie Investitions- und Infrastrukturprojekten zu verzichten. Den Grund dafür findet man in den Zielen der Xi-Regierung und dem belastenden chinesisch-amerikanischen Handelskonflikt.

Unserer Einschätzung nach legen die politischen Entscheidungsträger in China heute ein größeres Augenmerk auf die finanzielle Stabilität, weshalb sie eine weitere Schuldenaufnahme nicht mehr so einfach in Kauf nehmen wie noch vor ein paar Jahren. Dabei behalten sie auch eine mögliche Eskalation des Handelskonflikts und die daraus resultierenden wirtschaftlichen Risiken im Blick, was sie möglicherweise veranlasst hat, nicht ihr gesamtes fiskalpolitisches Pulver zu verschießen. Sollte es jedoch gelingen, einen ausgewachsenen Handelskrieg zu vermeiden, dürfte sich die chinesische Politik erneut auf den Schuldenabbau konzentrieren, sobald sich die Wirtschaftslage stabilisiert hat.

Leitzinserhöhung in Großbritannien – gesunde Vorbeugung oder blinder Aktionismus?

In Großbritannien hat die Bank of England (BoE) im August den Leitzins (zum zweiten Mal in zehn Jahren) von 0,5% auf 0,75% angehoben. Auch wenn dieser Schritt nicht sonderlich überraschend kam, so waren die dafür angeführten Gründe doch etwas zweifelhaft.

Offenbar hält der geldpolitische Ausschuss die Kapazitätsengpässe der britischen Unternehmen für groß genug, um eine straffere Geldpolitik zu rechtfertigen und damit einem binnenwirtschaftlich erzeugten Inflationsdruck vorzubeugen.

Allerdings könnte die Kerninflation in den kommenden Quartalen sogar noch weiter unter den offiziellen Zielwert fallen. Denn die britischen Löhne steigen nach wie vor lediglich schwach, während gleichzeitig die aus der Währungsschwäche resultierenden Einmaleffekte allmählich aus dem Vorjahresvergleich herausfallen. Worauf es letztlich aber ankommt, sind die Risiken, die der Brexit mit sich bringt: Dem Gouverneur der BoE zufolge ist die Wahrscheinlichkeit, dass keine Einigung erzielt werden kann, zwar „alles andere als wünschenswert“, jedoch „beunruhigend hoch“.

Angesichts der Tatsache, dass die britischen Währungshüter kaum noch Spielraum für orthodoxe geldpolitische Maßnahmen haben, könnte ein durch den Brexit ausgelöster schwerer Nachfrageschock langfristige Folgen nach sich ziehen. Um die Konjunktur gegen derartige Abwärtsrisiken zu schützen, würden die meisten Notenbanken im Zweifelsfall eher eine zu lockere Geldpolitik wählen.

Überraschenderweise hat dies jedoch die Bank of England nicht getan. Während der britische Notenbankchef dazu angemerkt hat, dass eine Lockerung erforderlichenfalls auch zu einem späteren Zeitpunkt möglich wäre, hat sich der Chefvolkswirt der Notenbank in einem verwirrenden Kommentar gegenüber dem Haushaltsausschuss des britischen Unterhauses dahingehend geäußert, dass man die Geldpolitik nicht zwingend lockern wird, wenn kein „einvernehmliches“ Verhandlungsergebnis mit der EU erzielt wird.

Teesatzlesen bei der Bank of Japan

Indessen ist es der Bank of Japan (BoJ) eindrucksvoll gelungen, ihr Programm zur Zinskurvensteuerung zu ändern, ohne Marktverwerfungen auszulösen, da die Anleger die Maßnahme nicht als Anzeichen sahen, dass die Notenbank ihre Reflationspolitik aufgegeben und sich wie bereits in der Vergangenheit mit einer chronischen Deflation abgefunden hat. Die BoJ hat die wichtigsten geldpolitischen Kennzahlen – einschließlich des Zinsziels – im Grunde unverändert belassen, hat jedoch die Bandbreite vergrößert, innerhalb derer sich der Leitzins nach oben oder unten bewegen kann. Dieser Punkt ist wichtig, da sich in der Praxis die Zinsen eher am oberen Ende dieser Spanne bewegen werden, sodass die größere Toleranzbreite einen versteckten Anstieg der langfristigen Zinsen darstellt.

Mit Blick auf die Zukunft sind wir besorgt, dass die Bank of Japan einen plausiblen Ausweg aus der Zinskurvensteuerung gefunden hat. Wir glauben, dass sie nach Möglichkeiten sucht, um wieder Volatilität in die Märkte zu bringen und die Zinskurvensteuerung allmählich aufzugeben – ohne allerdings Marktverwerfungen auszulösen. Indem sie weiterhin niedrige Zinssätze von etwa null Prozent in Aussicht stellt und gleichzeitig die vermeintlich symmetrische Toleranzbandbreite erhöht, könnte der Notenbank tatsächlich ein effektiver Ausstieg gelingen.


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Richard Barwell

Head of Macro Research

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