Wer hat recht: die Federal Reserve oder die Märkte?

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Der Abstand zwischen dem von der US-Notenbank für Ende 2019 erwarteten Leitzins und den impliziten Zinserwartungen am Futures-Markt bleibt erheblich (Abbildung 1).

Die Investoren bezweifeln nicht nur, dass die Federal Reserve (die Fed) die Zinsen so stark erhöht, wie sie sagt, sondern werden auch zunehmend pessimistischer. Bis Dezember 2019 muss der Abstand zwischen Erwartungen und Projektionen jedoch verschwunden sein. Aber warum ist er eigentlich so betrachtlich? Und welche Auswirkungen hat sein unvermeidbares Verschwinden für Investoren?

Abbildung 1: Abstand zwischen dem Median des „Dot Plot“ (Prognosen) der Federal Reserve für Dezember 2019 und dem in den Fed Funds Futures eingepreisten Zinsniveau

Quelle: US Federal Reserve, Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, Stand 29.06.2017

Hauptgrund für die Diskrepanz ist, dass die Fed und Investoren nicht auf der derselben Wellenlänge sind. Man könnte auch sagen, dass sie auf zwei verschiedenen Planeten leben – die Fed ist vom Mars, die Investoren sind von der Venus.

Die Fed orientiert sich vor allem an der Phillips-Kurve. Sie postuliert steigende Löhne, wenn die Arbeitslosigkeit fällt – da die Arbeitgeber dann mehr zahlen müssten, um Mitarbeiter zu gewinnen.

Der Markt achtet hingegen darauf, wie sich die niedrige Inflationsrate (die tatsächlich aufgetretene wie die erwartete) zum 2%-Ziel der Fed verhält – mit dem Fazit, dass die Notenbank die Leitzinsen nur wenig erhöhen wird, da dies einfach nicht nötig ist.

Das doppelte Mandat der Fed bedeutet schließlich nichts anderes, als dass sie die niedrigste Arbeitslosigkeit anstreben soll, die mit stabilen Preisen vereinbar ist. Mit dem aktuellen Zins scheint dies zu funktionieren.

Der Standpunkt der Fed

Die Fed geht davon aus, dass der dramatische Rückgang der Arbeitslosigkeit in den letzten Jahren zwangsläufig die Löhne steigen lässt. Doch bis jetzt war dies nicht der Fall: Die US-Arbeitslosigkeit ist von einem Höchststand von 10% im Jahr 2009 auf heute gerade einmal 4,4% gefallen.

Ein Lohnanstieg ist jedoch nicht zu verzeichnen. Der Anstieg der durchschnittlichen Stundenlöhne ist in den letzten Monaten sogar zurückgegangen, von 2,8% (im Vorjahresvergleich) im Februar auf 2,5% im Mai – und das, obwohl die Arbeitslosigkeit um 0,4 Prozentpunkte abgenommen hat.

Wenn Volkswirte die Phillips-Kurve als flach beschreiben, meinen sie genau das: Anders als die Theorie postuliert, steigen die Löhne trotz fallender Arbeitslosigkeit nicht stärker. Im Jahr 2006, als die Arbeitslosenquote gegenüber 2005 von 5,2% auf 4,5% zurückging, beschleunigte sich der jährliche Lohnanstieg von 2,6% auf 4,1%.

Hauptgrund für die heute flache Phillips-Kurve ist, dass das Niveau der Arbeitslosigkeit, welches einen Lohanstieg auslöst, nicht konstant ist.

2007 stiegen die Löhne offensichtlich schon bei einer Arbeitslosenquote von unter 5%, heute hingegen nicht.

Die Notenbanken stehen vor dem Problem, dass die Volkswirte diesen Grenzwert, die sogenannte NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment), nur schätzen können. Wie hoch sie ist, weiß man erst, wenn sich wirklich eine steigende Lohninflation einstellt.

Die Fed glaubt, dass der Grenzwert dicht an der aktuellen Arbeitslosenquote liegt und die Inflation daher schon bald steigen wird. Deshalb beschloss sie am 14/06/17, ihren Leitzins um weitere 25 Basispunkte anzuheben.

Doch wie das Beispiel Japan zeigt, kann die NAIRU sogar noch niedriger sein. Hier ist die Arbeitslosigkeit auf 2,8% zurückgegangen, aber die Löhne sind um 0,3% gefallen.

Die Fed rechnet jedoch noch aus einem anderen Grund mit einem weiteren Anstieg der Inflation und einer damit einhergehenden Notwendigkeit einer Zinserhöhung.

In diesem Jahr dürfte das amerikanische BIP um 2,2% wachsen und damit stärker als das Potenzialwachstum sein, für das ein Zuwachs von 1,9% erwartet wird.

Die Notenbank glaubt, dass dieses Wachstum über dem Langfristtrend, die Outputlücke weitgehend geschlossen hat, es also kaum noch Überkapazitäten gibt. Dies führt aus ihrer Sicht zwangsläufig zu Inflationsdruck, unabhängig von der Entwicklung am Arbeitsmarkt.

Trotz der Zinserhöhungen um 100 Basispunkte seit Dezember 2015 sind die Finanzbedingungen in den USA – die neben den Leitzinsen auch andere Faktoren wie Langfristzinsen, Dollarkurs und Aktienkurse berücksichtigen, heute lockerer als vor 18 Monaten (Abbildung 2). Auch deshalb hält die Fed Zinserhöhungen für nötig.

Schließlich hätte sie auch nichts dagegen, die Zinsen zu „normalisieren“, was bei Realzinsen nahe ihrem langfristigen Durchschnitt von 2% erreicht wäre. Heute beträgt die Realrendite weniger als 50 Basispunkte, und die Notenbank fürchtet, dass bei derart niedrigen Renditen Preisblasen am Aktien- oder Gewerbeimmobilienmarkt entstehen könnten.

Abbildung 2: Trotz der Zinserhöhungen seit Dezember 2015 sind die Finanzbedingungen in den USA heute lockerer als vor 18 Monaten

die Fed

Anmerkung: Ein Wert über null steht für lockere Finanzbedingungen, ein Wert unter null für straffere Finanzbedingungen, gemessen am Vorkrisendurchschnitt.

Quelle: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, Stand 29.06.2017

Die Sicht des Marktes

Am Markt hegt man Zweifel, ob die Inflation noch deutlich steigt.

Den Inflationsswaps zufolge rechnet man für die kommenden fünf bis zehn Jahre nur mit einer Inflationsrate von gerade einmal 2,2%, gegenüber 2,8% in der Zeit vor der internationalen Finanzkrise.

Ein Grund für diese niedrigen Prognosen ist, dass die Inflation trotz des überdurchschnittlichen BIP-Wachstums und der niedrigen Arbeitslosigkeit weiter zurückgegangen ist.

Die Kernrate des amerikanischen Verbraucherpreisindex, also die Teuerung ohne die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise, ist von 2,3% im Januar auf 1,7% im Mai gefallen (jeweils im Vorjahresvergleich). Die Kernrate des Personal Consumption Expenditures Index ging von 1,8% auf 1,6% zurück.

Aus zwei Gründen könnte man aber vermuten, dass diese niedrigen Werte nicht von Dauer sein werden. Zum einen sind viele Komponenten des Kern-Verbraucherpreisindex weiter gestiegen, und zwar fast um die von der Fed angestrebten 2% (Abbildung 3).

Abbildung 3: Relative Entwicklung der verschiedenen Komponenten des Kern-Verbraucherpreisindex (05/01/16 bis 31/05/17)

die Fed

Anmerkung: Komponenten: (1) Wohnen, (2) Gesundheit, (3) Sonstige Güter und Dienstleistungen, (4) Bildung, (5) Freizeit, (6) Transport, (7) Kleidung, (8) Kommunikation.

Quelle: BEA, BNP Paribas Asset Management, Stand 31.05.2017

Die Hälfte der Komponenten ist im letzten Jahr um 2% p.a. gestiegen. Jedoch gibt es zwei große Ausnahmen: Die Bekleidungs- und Telekommunikationsbranche. Diese beiden Gütergruppen, die schon seit Jahren mit fallenden Verkaufspreisen zu kämpfen haben, könnten die Inflationsrate weiter schwächen, wenn auch nicht mehr so stark wie zuletzt.

Der Fed ist bewusst, dass die Kerninflationsrate auch 2003-2004 vorübergehend niedrig war, obwohl nahezu Vollbeschäftigung herrschte. Damals wurde der Verzicht auf stärkere Zinserhöhungen mit der niedrigen Inflation begründet. In der Rückschau wissen wir aber, dass genau dies zur Hypothekenkrise in den USA beigetragen hat.

Ein weiterer Grund zu der Annahme, dass sich die Inflationserwartungen erholen könnten, ist der starke Ölpreisverfall seit Februar. Als die OPEC im letzten November ihre Förderkürzungen bekanntgab, stiegen die Preise drastisch. Das war jedoch nur von kurzer Dauer, da die Schieferölförderung zunahm und man zu zweifeln begann, ob das Kartell seine Vereinbarung wirklich durchsetzen kann.

Im Jahre 2017 sind die Rohölpreise, gemessen am Preis für West Texas Intermediate (WTI), bis zum Ende Juni um 22% gefallen – und das blieb nicht ohne Auswirkungen auf die Inflationserwartungen. Sie gingen ebenfalls zurück (Abbildung 4).

Wenn sich die Ölpreise stabilisierten oder wieder stiegen (die Dollarabwertung könnte durchaus dafür sprechen), würden wohl auch die Inflationserwartungen wieder zulegen.

Abbildung 4: Seit dem Anfang des Jahres 2017 entwickeln sich der Ölpreis und die US Inflationserwartungen im Gleichschritt

 

die Fed

Quelle: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, Stand 29.06.2017

Für die niedrige Inflation gibt es aber auch Gründe, die sich als dauerhaft erweisen könnten. Die Globalisierung, die Chinas Beitritt zur Welthandelsorganisation (WTO) exemplarisch verdeutlicht, hat weltweit zu niedrigeren Preisen geführt.

Gefallen sind nicht nur Güter-, sondern auch die Telekommunikationspreise – und damit auch die Preise anderer Dienstleistungen. In Indien lassen sich Callcenter wesentlich billiger betreiben als in Indiana, und der schwache Anstieg des Welthandels seit der internationalen Finanzkrise dürfte ebenfalls weiter für Preisdruck sorgen. Das Internet wird vermutlich auch in Zukunft ganze Branchen aufmischen und damit ebenfalls preisdämpfend sein – Amazons Übernahme von Whole Foods ist nur das jüngste Beispiel.

Die Rohstoffpreise dürften kaum deutlich steigen, wenn in China das Wachstum nachlässt und das Land mehr auf Dienstleistungen und weniger auf Industrieprodukte setzt.

Auswirkungen für Investoren

Je nachdem, worin man den Grund für die niedrigen Inflationserwartungen sieht, wird man sich als Investor unterschiedlich positionieren. Wenn das Inflationsziel der Fed nicht mehr glaubwürdig ist, weil die Notenbank seit Jahren die 2% nicht erreicht, muss sich die Fed irgendwann eingestehen, dass ihre Zinsprognosen unrealistisch sind und den „Dot Plot“ senken. Dann würde die Fed die Zinsen nicht so stark anheben wie in Aussicht gestellt und wäre vielleicht sogar gezwungen, die jüngsten Zinserhöhungen rückgängig zu machen. Wer dieses Szenario glaubt, muss in länger laufende US-Staatsanleihen investieren, da die Renditen fallen dürften, wenn die Fed kapituliert.

Auf der anderen Seite könnte die impliziten Inflationserwartungen der TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) könnten aber auch mit der Erwartung vereinbar sein, dass die Fed die Zinsen wie prognostiziert anhebt und dies zu niedriger Inflation führt.

Dann wären kurzlaufende zweijährige US-Staatsanleihen interessant, deren Renditen bei Leitzinserhöhungen voraussichtlich steigen werden. Die aktuellen Zweijahresrenditen wären hingegen dann fair, wenn die Fed auf weitere Zinserhöhungen verzichtete und zugleich die Inflationserwartungen stiegen, weil der Markt mit Leitzinssenkungen rechnen würde. In diesem Fall sollte man auf die Breakeven-Inflation setzen.

Wir sind der Meinung, dass die Gründe für die zurzeit niedrige Inflation noch Monate wenn nicht Jahre anhalten.

Für 2018 oder 2019 erwarten wir hingegen einen leichten Inflationsanstieg, da die Knappheiten am Arbeitsmarkt zu höheren Löhnen führen könnten.

Langfristig besteht das Risiko einer Rezession in den USA, sicher auf Sicht der nächsten drei bis fünf Jahre. Wenn es so weit ist, bevor die Fed die Zinsen noch deutlich stärker erhöht hat, könnte es schwerfallen, die Volkswirtschaft zu beleben. Ihr Zinssenkungsspielraum wäre dann nämlich begrenzt. Da die Inflationserwartungen in einer Rezession weiter zurückgehen, besteht das Risiko, dass die Investoren überhaupt nicht mehr mit steigenden Preisen rechnen, weil die Fed dann keine Instrumente mehr hätte, um für eine höhere Teuerung zu sorgen.

Die derzeit niedrige Inflation spiegelt also nicht nur die aktuelle Auswirkung der inflationsdämpfenden Kräfte in den USA wider, sondern auch gewisse Zukunftsängste.


Verfasst am 29.06.2017 von Cedric Scholtes und Daniel Morris

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