Wird die Fed ihr Konzept ändern?

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Bitte beachten Sie, dass dieser Text technische Ausdrücke enthalten kann. Er richtet sich daher nur an Leser mit professioneller Investmenterfahrung.

Der Offenmarktausschuss der Federal Reserve (Fed) hat ein Problem, und er macht daraus auch keinen Hehl: Die meisten Mitglieder halten den neutralen realen Leitzins im Vergangenheitsvergleich für sehr niedrig und rechnen nicht damit, dass sich daran in den nächsten Jahren etwas ändert.

Glaubt man ihren Worten und den vierteljährlichen Konjunkturprojektionen, beträgt der neutrale reale Leitzins aus Sicht der meisten Offenmarktausschussmitglieder zurzeit etwa 0,25% bis 0,50% und dürfte in den nächsten fünf Jahren auf gerade einmal 0,75% bis 1% steigen. Noch vor zehn Jahren ging die Fed mehrheitlich von einem neutralen realen Leitzins von etwa 2% aus.

Jetzt steht der Offenmarktausschuss vor der Schwierigkeit, dass er den Leitzins in der nächsten Rezession kaum deutlich unter den neutralen Wert senken kann und daher einmal mehr auf Quantitative Easing angewiesen sein wird. Aber das ist für die Notenbank nicht unproblematisch: Wenn sie auch ohne eine Finanzkrise „Quantitative Easing“ betreibt, begrenzt dies die Wirkungen traditioneller Zinssenkungen. Die nächste Rezession könnte daher recht tief und langwierig sein – und das Deflationsrisiko könnte steigen.

Neudefinition des Inflationsziels?

All dies spricht dafür, dass konzeptionelle Änderungen die Auswirkungen eines zu niedrigen neutralen Leitzinses mildern könnten. Viele regionale Fed-Präsidenten – und der frühere Vorsitzende Ben Bernanke – haben eine solche Anpassung der Geldpolitik dringend gefordert.

Man könnte etwa das Inflationsziel ändern und es von 2% auf 2,5% oder sogar 3% anheben. Wenn sich der Offenmarktausschuss jetzt dazu entschlösse, könnte er den Leitzins langsamer anheben – und beispielsweise längere Zeit ganz auf Zinsschritte verzichten oder die Zinsen sogar senken. Die Inflation könnte dann auf den höheren Zielwert steigen.

Auch die Inflationserwartungen würden zunehmen, und wenn die nächste Rezession kommt, wäre die Inflation vielleicht höher. Dann könnte der Offenmarktausschuss den realen Leitzins noch weiter unter null senken.

Zum Thema „höheres Inflationsziel“ gibt es auch Varianten: Man könnte es beispielsweise nur dann anheben, wenn eine Rezession droht oder wenn die Inflation dauerhaft zu niedrig ist. All das könnte helfen, drohende Übertreibungen an den Finanzmärkten und die Kosten einer höheren Inflation im Aufschwung zu vermeiden.

Solche Varianten hätten aber ihren Preis: Das höhere Inflationsziel wäre dann nicht mehr so wirksam, da die Inflation zu Beginn einer Rezession dann wohl niedriger wäre als bei einem generell höheren Ziel. Der Spielraum für Senkungen des realen Leitzinses wäre dann kleiner.

Preisniveauziel?

Einige Offenmarktausschussmitglieder, vor allem John Williams, Präsident der San Francisco Fed, haben sich für ein Preisniveauziel ausgesprochen. Die Fed würde ihre Geldpolitik dann anpassen, wenn die Entwicklung des Preisindex nicht mehr zum Ziel des Wachstums beim vorgegebenen Inflationsziel passt. Wenn die Inflation unter dem Zielwert liegt, könnte sie so lange auf eine expansive Geldpolitik setzen wie nötig, bis der kumulierte Inflationsrückstand ausgeglichen ist.

Gerade erst hat Ben Bernanke eine Variante dieses Konzepts vorgeschlagen, eine vorübergehende Preisniveausteuerung. Die Notenbank würde dann mit einer Preisniveausteuerung beginnen, wenn der Leitzins einen unteren Schwellenwert erreicht hat.

Bernanke meint, dass der Offenmarktausschuss dann in guten Zeiten seinem normalen Konzept treu bleiben kann. Eine Selbstverpflichtung zu einer vorübergehenden Preisniveausteuerung bei Erreichen der Zinsuntergrenze, würde die Finanzbedingungen schon vor einer Rezession lockern. Die Aussicht auf einen bevorstehenden Regimewechsel würde dann auch zu höheren Inflationserwartungen führen. Die frühzeitige Zusage, bei Bedarf zu einem Preisniveauziel zu wechseln, könnte Rezessionen abmildern und die Deflationsrisiken senken.

Die Diskussion innerhalb der Fed hat gerade erst begonnen

Was bedeutet all dies für die Fed mit ihrem neuen Präsidenten Powell? Höchstwahrscheinlich wird der Offenmarktausschuss tatsächlich über Änderungen seines Konzepts nachdenken, allerdings wohl nur sehr langsam. Bis jetzt gab es noch nicht einmal eine offizielle Diskussion über das Thema. Beispielsweise enthielt das Protokoll der Januarsitzung bislang nur den Hinweis darauf, dass „einige wenige“ Mitglieder alternative Konzepte ins Spiel brachten.

Wenn in nächster Zeit eine Diskussion beginnt, etwa auf der Märzsitzung, ist dies nicht unbedingt ideal – denn etliche Offenmarktausschusspositionen sind noch immer vakant und die New York Fed ist noch immer auf der Suche nach einem neuen Präsidenten, der zugleich stellvertretender Offenmarktausschussvorsitzender sein wird.

Dennoch: Das Thema dürfte schon bald im Offenmarktausschuss erörtert werden. Schließlich verlangen immer mehr Vertreter der Fed nach einer ernsthaften Diskussion, und erstmals enthielt auch der Monetary Policy Report für den Kongress im Abschnitt zu geldpolitischen Konzepten einen Hinweis auf Preisniveauziele, und es fand sich sogar ein Link zu Ben Bernankes Arbeitspapier zu einer vorübergehenden Preisniveausteuerung.

Natürlich kann es sein, dass wir zu viel hineininterpretieren. Denkbar ist aber, dass Powell mit dem geldpolitischen Bericht die Öffentlichkeit über die Möglichkeiten informieren will, über die diskutiert wird.

Es ist durchaus vorstellbar, dass am Ende etwas Ähnliches wie Bernankes Vorschlag beschlossen wird dies benötigt jedoch Zeit. Selbst die Nachricht, dass sich der Offenmarktausschuss jetzt mit dem Thema befasst, könnte sofort starke Auswirkungen auf die Märkte haben. Der Offenmarktausschuss würde schließlich signalisieren, dass er Änderungen seiner Reaktionsfunktion erwägt, die irgendwann zu einer höheren Durchschnittsinflation führen. Ein solches Signal könnte den US-Dollar schwächen, die Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen steiler machen und zu einer höheren Breakeven-Inflation führen.

Steven Friedman

Senior Economist

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