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Bidens Vorschlag für ein Konjunkturprogramm und die (relativ schwache) Reaktion des Marktes

Das von der Biden-Regierung vorgeschlagene Konjunkturprogramm in Höhe von 1,9 Billionen USD ist enorm – es entspricht 9% des jährlichen BIP der USA. Es erinnert daran, wie im Oktober, vor den Wahlen, spekuliert wurde, dass ein massives Fiskalpaket infolge einer „Blauen Welle“ der Volkswirtschaft, vor allem Haushalten und Kleinunternehmen, helfen könnte, mit den Auswirkungen der Corona-bedingten Einschränkungen und Lockdowns fertig zu werden.

Ob der nahezu perfekt ausgewogene Kongress allen von Präsident Joe Biden vorgeschlagenen Elementen im von ihm gewünschten Umfang zustimmen wird, bleibt abzuwarten. Die Idee hoher Regierungsausgaben für Hilfsmaßnahmen unterstützen die Demokraten ganz sicher.

Bestimmte Elemente wie die Förderung in Höhe von 1.400 USD dürften auch von den Republikanern unterstützt werden, und im Idealfall möchte Biden das Paket mit der Zustimmung beider Parteien verabschieden. Hierzu müssten ihm allerdings mindestens 10 GOP-Senatoren zustimmen. Sollte in den nächsten Wochen keine Unterstützung beider Parteien zustande kommen, werden die Demokraten allein weiter machen.

Das größte Förderpaket in Friedenszeiten

Über die Weihnachtsfeiertage verabschiedete der Kongress mit dem Förderungspaket im Wert von 900 Mrd. USD (4,3% des BIP) eine der größten fiskalischen Expansionen aller Zeiten. Die Idee, finanzielle Unterstützung in Höhe von 1,9 Billionen USD hinzuzufügen, zu dem möglicherweise noch ein Infrastruktur-Ausgabenpaket hinzukommen wird, zeigt, dass nach der unmittelbar im Anschluss an die Globale Finanzkrise vorherrschenden Strenge jetzt eine Kehrtwende erfolgt ist.

Zur Veranschaulichung: Ausgaben im Gesamtwert von 13% des BIP würden fast den Ausgaben im Jahr 1917 entsprechen, nachdem sich die USA am Ersten Weltkrieg beteiligt hatten (Diagramm 1). Die Maßnahmen der Obama-Regierung Anfang 2009 erreichten zum Vergleich insgesamt 5,5% des BIP über sechs Jahre, wobei sich die höchsten Ausgaben im Jahr 2010 lediglich auf 2,7% des BIP beliefen.

Die Art von Anreiz, die das Team von Joe Biden durchsetzen möchte, dürfte umfassende Auswirkungen auf den Ausblick für das US-Wachstum im Vergleich zum Rest der Welt, den US-Arbeitsmarkt und die Zahlungsbilanz haben.

Warum ist die Reaktion der Märkte schwach?

Dass die Finanzmärkte reagierten, war keine Überraschung. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen stieg seit der Präsidentschaftswahl im November um rund 25 Basispunkte, wobei der stärkste Anstieg erfolgte, seitdem das zu Weihnachten verabschiedete Finanzpacket zum ersten Mal ernsthaft erwähnt wurde. Kurzfristig ist ein weiterer, leichter Aufwärtsdruck auf die Renditen wahrscheinlich, wenn sich die von Biden vorgeschlagenen Maßnahmen ihren Weg durch den Kongress bahnen.

Betrachtet man die Situation mit etwas Abstand, drängt sich allerdings eine wichtige Frage auf: Wenn es sich hier um das umfangreichste konjunkturprogramm der Geschichte in Friedenszeiten handelt, warum fiel die Reaktion des Rentenmarktes dann nicht aggressiver aus? Die Antwort lautet: Inflation, oder vielmehr das Gefühl, dass diese abwesend ist.

Wir wollen die Dinge in den richtigen Zusammenhang bringen: Der geldpolitische Rahmen der Fed besteht aus zwei Teilen. Die Zentralbank gab bekannt, dass sie ihre Anleihekäufe im Rahmen der quantitativen Lockerung (QE) zurückfahren wolle, „wenn weitere deutliche Fortschritt“ in der Volkswirtschaft zu verzeichnen seien.

Die Fed machte jedoch nicht klar, worum es sich bei diesen Fortschritten genau handelt. Sie dürften sich aber stark darauf konzentrieren, den Schaden zu reparieren, den der Arbeitsmarkt erlitten hat. Dieser Prozess wird durch hohe Haushaltsausgaben beschleunigt werden.

Ankurbelung der Konjunktur, ja ... Inflation, vielleicht ... Und wie sieht es mit einer Zinserhöhung aus?

Die Konjunkturprognosen der Fed im Dezember wurden vor der Verabschiedung des finanziellen Anreizes zu Weihnachten vorgelegt. Sie prognostizierte allerdings bereits zu diesem Zeitpunkt für 2021 ein höheres BIP-Wachstum als vom Konsens erwartet (4,2%), bei einer niedrigeren Arbeitslosenquote von 5%.

Bei ihrem Treffen im März zur Aktualisierung der Prognosen werden die geldpolitischen Entscheidungsträger diese wahrscheinlich deutlich nach oben korrigieren müssen, und zwar auf ein Niveau, das mehr Zentralbankmitglieder zu Spekulationen veranlassen wird, dass die Voraussetzungen für eine Reduzierung der QE dieses Jahr erfüllt werden, auch wenn sich der Vorsitzende Powell bemüht, derartige Gerüchte zu unterbinden.

Selbst ein Herunterfahren der QE in diesem Jahr aufgrund einer deutlichen Verbesserung des Arbeitsmarktes würde wenig darüber aussagen, wann gemäß dem Rahmen des durchschnittlichen Inflationsziels die erste Zinserhöhung erfolgen soll. Das hängt davon ab, wann es letztendlich zu Inflation kommt, vor allem wenn die (Kern)Inflation ein Jahr lang über 2% liegen wird.

Bis zum Beweis des Gegenteils wird die Fed (ebenso wie wahrscheinlich viele/die meisten Anleiheanleger) weiterhin von Folgendem überzeugt sein:

  1. Die Phillips-Kurve ist sehr flach. Bei jedem Rückgang der Arbeitslosigkeit um 100 Basispunkte steigt die Inflation um etwa 10 Basispunkte.
  2. Für Modelle ist es sehr schwer, die Inflation für Zeiträume von mehr als wenigen Monaten vorherzusagen, weshalb man Prognosen, die von einer schnellen Wende bei der Inflation ausgehen, nicht allzu ernst nehmen sollte.

Das Folgende ist zwar kein perfekter Indikator, aber durchaus erwähnenswert: Selbst in den Ländern, die COVID-19 am besten unter Kontrolle bekommen haben (Diagramm 2), ist die Kerninflation derzeit gering, in bestimmten Fällen sogar sehr gering, was den globalen Abwärtsdruck auf die Inflation zeigt.

Der Markt preist daher extrem niedrige Realzinsen ein und erwartet eine erste Zinserhöhung nicht vor 2023.


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