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Enttäuschende Entwicklung des US-Finanzsektors: Abwärts auf der Zinskurve

Viele Analysten sind davon ausgegangen, dass sich der Finanzsektor im Jahr 2018 besser als der S&P 500-Index entwickeln würde. Die positiven Effekte durch die Steuersenkungen und Deregulierungsmaßnahmen aber reichten nicht aus. Der Sektor verzeichnete zum 27. Juni eine Rendite von -4,3%, während der Index um 3,0% zulegte. Wieso kam es dazu?

Viele Analysten sind davon ausgegangen, dass sich der Finanzsektor im Jahr 2018 besser als der S&P 500-Index entwickeln würde. Die positiven Effekte durch die Steuersenkungen und Deregulierungsmaßnahmen aber reichten nicht aus. Der Sektor verzeichnete zum 27. Juni eine Rendite von -4,3%, während der Index um 3,0% zulegte. Wieso kam es dazu?

Der wichtigste Grund für die Underperformance war die anhaltende Abflachung der Renditekurve bei US-Staatsanleihen. Die Spreads zwischen 2- und 30-jährigen US-Treasuries gingen von 87 Basispunkten Ende 2017 auf lediglich 46 Basispunkte am 27. Juni zurück. Diesen Rückgang spiegelte die relative Performance des Finanzsektors wider (Abbildung 1).

Abbildung 1: US-Renditekurve und relative Performance des Finanzsektors ggü. dem S&P 500

Anmerkung: Spread zwischen 2- und 30-jährigen US-Treasuries. Die Performance entspricht der Gesamtrendite des S&P 500-Finanzsektor-Index gegenüber dem S&P 500-Index ohne Finanzwerte. Quelle: FactSet, BNP Paribas Asset Management, Stand: 27.06.2018

Das höhere absolute Zinsniveau führt dazu, dass der den Banken entstehende Finanzierungsaufwand durch Kundeneinlagen steigt, während die Nettozinsmargen fallen. Angesichts der Wahrscheinlichkeit, dass die US-Notenbank die Fed Funds Rate in diesem Jahr noch zweimal und im kommenden Jahr bis zu viermal erhöhen wird, während die langfristigen Treasury-Renditen aufgrund der moderaten Inflation und der stets hohen Gewichtung von Treasuries in der Fed-Bilanz niedrig bleiben, könnte sich diese Abflachung fortsetzen.

Darüber hinaus werden die zwei wichtigsten Performancetreiber in diesem Sektor – Steuersenkungen und Deregulierung – mittlerweile von den Anlegern gut verstanden und spiegeln sich bereits in den Aktienkursen wider.

Auf der anderen Seite erwarten wir, dass die Kreditvergabe, besonders im gewerblichen und industriellen Bereich, in der zweiten Jahreshälfte deutlich steigen wird. Die jüngsten Revisionen der Daten zum US-BIP-Wachstum für das zweite Quartal zeigen, warum dies geschehen könnte. Während die Wachstumsrate für das Quartal von 2,2% auf 2,0% nach unten gesenkt wurde, waren die Veränderungen nicht in allen Komponenten negativ. Ein geringfügiger Rückgang des Konsums der privaten Haushalte sowie der Nettoexporte wurde durch einen Anstieg der Geschäftsinvestitionen ausgeglichen. Dies geschah zunächst nur im Energiesektor und anschließend auch in anderen Bereichen der Wirtschaft. Das Kreditwachstum im gewerblichen und industriellen Bereich dürfte zu höheren Bankgewinnen führen (Abbildung 2).

Abbildung 2: Kreditwachstum im gewerblichen und industriellen Bereich

Kreditwachstum im gewerblichen und industriellen Bereich

Quelle: US Federal Reserve, BNP Paribas Asset Management, Stand: 27.06.2018

Die Kehrseite des Kreditwachstums ist jedoch die abnehmende Kreditqualität, welche mit fortschreitendem US-Konjunkturzyklus immer mehr in den Fokus der Anleger rückt. Bis jetzt gibt es keine gravierenden Anzeichen für eine Verschlechterung der Kreditbedingungen, wobei jedoch eine marginal negative Veränderung im Hinblick auf einige Indikatoren zu erkennen ist. Laut Daten der Bank of America Merrill Lynch haben sich die Ausfallraten bei Hochzinsanleihen, die 2016 stark gestiegen waren, mittlerweile stabilisiert (Abbildung 3). Allerdings hat sich das Verhältnis zwischen Herauf- und Herabstufungen bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen seit vergangenem September verschlechtert (Hinweis: Das Verhältnis wird auf einer umgekehrten Skala dargestellt, um es besser in Relation zu der High-Yield-Ausfallrate setzen zu können).

Abbildung 3: HY-Ausfallraten und Verhältnis zwischen Herauf- und Herabstufungen bei Investment-Grade-Anleihen

Anmerkung: Der Rohstoffsektor wird bei Hochzinsanleihen nicht berücksichtigt. Das Verhältnis zwischen Herauf- und Herabstufungen bezieht sich jeweils auf die letzten sechs Monate. Quelle: Bank of America Merrill Lynch, BNP Paribas Asset Management, Stand: 31.05.2018

Die Bewertungen sprechen insgesamt für den Sektor, obwohl die dramatischen Veränderungen an den Märkten seit Ausbruch der globalen Finanzkrise einen Vergleich der Kurs-Buchwert-Verhältnisse mit ihren historischen Durchschnittswerten schwierig machen. Das KBV liegt im MSCI USA Index 13% über seinem Medianwert seit 1995 und bei Finanzwerten immer noch 21% darunter. Wenn es ein teureres Segment gibt, dann sind dies Banken mit kleiner und mittlerer Marktkapitalisierung. Bei diesen Instituten wurde davon ausgegangen, dass sie am meisten von der Deregulierung profitieren würden. Mittlerweile liegt ihr durchschnittliches Kurs-Buchwert-Verhältnis 30% über dem Median seit 2007 (ältere Daten sind nicht verfügbar). Bei Banken mit hoher Marktkapitalisierung beträgt dieser Wert nur 12%.

Analysten sind im Vergleich zu anderen Branchen nicht übermäßig optimistisch in Bezug auf den Finanzsektor. Vor dem Hintergrund der Steuersenkungen stiegen die Gewinnerwartungen zu Beginn des Jahres deutlich an. Die Gewinnrevisionen für Finanztitel entwickeln sich seitdem jedoch ähnlich wie in anderen Sektoren – ohne Berücksichtigung von Technologiewerten (Abbildung 4).

Abbildung 4: Gewinnrevisionen (12-Monatsprognose)

Quelle: FactSet, BNP Paribas Asset Management, Stand: 31.05.2018

Angesichts der geringen Erwartungen bezüglich weiterer Deregulierungsmaßnahmen, der hohen Bewertungen von Banken kleiner und mittlerer Marktkapitalisierung sowie der Aussichten auf eine Abflachung der Renditekurve rechnen wir damit, dass Finanzwerte auch im weiteren Jahresverlauf hinter dem Gesamtmarkt zurückbleiben werden. Daher werden wir voraussichtlich in der zweiten Jahreshälfte 2018 unsere Gewichtung des Sektors reduzieren.


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