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Entschlüsselung Draghis: Reaktion auf Draghis Sintra-Rede

Angesichts der Marktreaktion auf Draghis Sintra-Rede - Rally der italienischen Staatsanleihe „BTP Italia“, Front-End-Preisgestaltung für weitere Zinssenkungen der EZB, Erholung der Break-evens, Rückgang des Euro-Dollar-Wechselkurses, Anstieg des Eurostoxx-Aktienindex - hier ein kurzer Hinweis darauf, was Präsident Draghi in Sintra tatsächlich gesagt hat und wir daraus schließen. Wir schließen daraus, dass Draghi versucht, den EZB-Rat dazu zu bewegen, eine bedingte Verpflichtung zur weiteren Lockerung - einschließlich einer Wiederaufnahme der Wertpapierkäufe - auf der Grundlage der Inflationsaussichten einzugehen.  Aber die Anleger sollten sich der Tatsache bewusst sein, dass die letztendliche Entscheidung darüber, ob diese Bedingung erfüllt ist (und die bevorstehenden Maßnahmen), leicht an seinen Nachfolger überlassen werden könnte. Die Rede Draghis war nicht besonders überraschend, aber bewegte den Markt dennoch. Der Euro beispielsweise sank um etwa 0,5% gegenüber dem US-Dollar und erreichte einen Tiefstand von 1,12 USD, während Aktien aus Europa und den USA stiegen ( Abbildung 1 zeigt  den USD/Euro-Wechselkurs). Dabei ist es wahrscheinlicher, dass die EZB sowohl bei den Zinssätzen als auch bei den Wertpapierkäufen mehr tut.  Die wichtigsten akkommodierenden Sätze lauten wie folgt:
  • “Sollte sich die Lage nicht verbessern, so dass die nachhaltige Rückkehr der Inflation zu unserem Ziel gefährdet ist, sind zusätzliche Stimuli erforderlich”
  • "In den kommenden Wochen wird der EZB-Rat darüber beraten, wie unsere Instrumente entsprechend der Schwere des Risikos für die Preisstabilität angemessen angepasst werden können."
  • "Unser mittelfristiges politisches Ziel: Eine Inflationsrate unter, aber nahe 2%. Dieses Ziel ist symmetrisch, was bedeutet, dass die Inflation, wenn wir diesen Wert mittelfristig erreichen wollen, irgendwann in der Zukunft über diesem Niveau liegen muss. "
Abbildung 1: Abverkauf des Euro gegenüber dem US-Dollar in Folge der Rede von Mario Draghi am 18/06/19 in Sintra – die Grafik zeigt den Euro/USD-Wechselkurs von Januar 2019 bis zum 18. Juni 2019 Die zentrale Unklarheit ist hier, ob die Überlegungen, auf die Draghi Bezug nimmt, hypothetischer Natur sind - wie würden wir in einer bestimmten Situation reagieren? - Oder den üblichen Countdown für Maßnahmen darstellt, bei dem Mitarbeiter mit der Erstellung eines Maßnahmenpakets beauftragt werden. Wenn es darum geht, wie die EZB handeln wird, gab es auch einen Hinweis auf die Amsterdamer Rede vom April 2014, in der Draghi erläuterte, wie die EZB unter bestimmten Umständen vor dem Start der quantitativen Lockerung (QE) reagieren würde. Im Wesentlichen sind Zinssenkungen die angemessene Reaktion auf eine ungerechtfertigte Straffung der Geldpolitik (Wechselkursaufwertung). Wertpapierkäufe sind eine angemessene Reaktion auf eine Verschlechterung der mittelfristigen Inflationsaussichten (einschließlich einer Entverankerung der Inflationserwartungen), die die EZB dazu verpflichtet, "das Maß an monetärer Akkommodation sinnvoll zu erhöhen".

Kein Konsens über die Wiederaufnahme der QE

Anleger, die diese Spielregeln kennen, könnten daher zu dem Schluss gekommen sein, dass angesichts der so niedrigen Breakeven-Inflationsraten eine Wiederaufnahme der quantitativen Lockerung unmittelbar bevorstehen muss (siehe Abbildung 2 unten).  Diese Anleger sollten jedoch darüber nachdenken, was in dieser Rede nicht enthalten war, aber in der berühmten Rede in Jackson Hole im August 2014 (die den echten Countdown für die quantitative Lockerung markierte) auftrat: "Im August deuteten die Finanzmärkte darauf hin, dass die Inflationserwartungen auf alle Zeithorizonte hinweg deutliche Rückgänge aufwiesen. Der 5-Jahre-Swapsatz ging um 15 Basispunkte auf knapp unter 2% zurück - dies ist die Kennzahl, die wir normalerweise zur Definition der mittelfristigen Inflation verwenden. " Die Tatsache, dass sich Draghi heute anscheinend nicht in der Lage sah, eine solche Erklärung abzugeben, legt uns nahe, dass im Rat kein Konsens darüber besteht, dass das extrem niedrige Niveau der Break-evens eine Wiederaufnahme der quantitativen Lockerung rechtfertigt. Abbildung 2: Ein wichtiges -Messgerät für die Markterwartungen bezüglich der Inflation in der Eurozone - der 5-Jahre-Swapsatz - wurde in diesem Monat auf Allzeit-Tief gehandelt (Grafik zeigt Veränderungen im 5-Jahre-Forward-Inflationsswap der Eurozone zwischen  Januar 2019 bis zum 18. Juni 2019 Der Schlüsselteil der Rede war aus unserer Sicht: "Wir sind weiterhin in der Lage, unsere Prognosen für die Zukunft zu verbessern, indem wir ihre Ausrichtung und ihre Konditionalität anpassen, um Schwankungen im Anpassungspfad der Inflation Rechnung zu tragen. Dies gilt für alle Instrumente unseres geldpolitischen Kurses. " Diese Leitlinien würden höchstwahrscheinlich in der prognostizierten Inflationsentwicklung zum Ausdruck kommen - insbesondere, wenn der Rat keine "nachhaltige Anpassung des Inflationskurses im Einklang mit seinem Inflationsziel" mehr sieht, dann würde er handeln - und nicht miteiner Bewertung des aktuellen Inflationsniveaus im Verhältnis zum Zielwert.  Theoretisch gibt es für eine solche Orientierung viel zu sagen. Anleger müssen sich jedoch zweier Merkmale einer solchen bedingten Handlungsverpflichtung bewusst sein:
  1. Die EZB wird den Test festlegen, wenn sie beurteilt, ob die Bedingungen beispielsweise für die Wiederaufnahme der quantitativen Lockerung erfüllt sind: Die EZB erstellt ihre eigene Prognose, und die EZB entscheidet, ob eine bestimmte Prognose mit einer nachhaltigen Inflationsanpassung im Einklang mit ihrem Zielwert vereinbar ist.
  2. Mario Draghi wird die EZB Ende Oktober verlassen, sodass die Anleger darüber nachdenken müssen, ob sein Nachfolger so leicht davon überzeugt sein wird, dass die Voraussetzungen für eine Wiederaufnahme der QE erfüllt sind.
Die wichtigsten Wegweiser, die es in den kommenden Tagen zu beobachten gilt, sind:
  • Was andere politische Entscheidungsträger sagen und insbesondere, ob sie vom Handlungsbedarf überzeugt sind und ob die Überlegungen, auf die sich Draghi bezieht, hypothetischer Natur oder ein Auftakt zum Handeln im Herbst sind; und
  • wie der Gipfel des Europäischen Rates das Rennen um die Nachfolge Draghis beeinflusst.
Wie immer kommt es darauf an, was die EZB im Verhältnis zu den Marktpreisen tun könnte. Und es werden heute mehr Impulse eingepreist als gestern.
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