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Der offizielle Blog von BNP Paribas Asset Management

Weekly investment update – Eine Kaskade von Neubewertungen

Nach der ersten Überraschung setzte an den Finanzmärkten in der ersten Märzwoche eine eindeutige Flucht in als sicher geltende Anlagen ein. Der Rückgang der Renditen von Anleihen mit langer Laufzeit wurde durch technische Faktoren und eine abrupte Neubewertung der Erwartungen an die Geldpolitik der Zentralbank durch die Anleger beschleunigt. Angesichts des bewaffneten Konflikts auf europäischem Boden scheinen die Anleger ihre üblichen Komfortzonen aufzusuchen.   

Eine Flucht in Sicherheit …

Das geopolitische Risiko stand bereits seit mehreren Wochen im Mittelpunkt, und die US-Regierung hatte vor der Entsendung von Truppen an die Grenze zur Ukraine gewarnt. Selbst nachdem Russland am 21. Februar einen Erlass veröffentlichte, der die ‚Unabhängigkeit‘ der ‚Volksrepublik Donezk‘ und der ‚Volksrepublik Luhansk‘ anerkannte und schließlich am 24. Februar in die Ukraine einmarschierte, wollten viele Anleger noch daran glauben, dass durch Verhandlungen schnell eine Lösung zur Beilegung des Konflikts erreicht werden könnte.

Angesichts der Tatsache, dass auf den Einsatz von Atomwaffen angespielt wurde, war der Rückgang der internationalen Aktien im Februar relativ gering (MSCI AC World Index in US Dollar -2,7 %).

Das Umfeld der Finanzmärkte hat sich in der ersten Märzwoche radikal verändert. Angesichts des abrupten Rückgangs der Aktienbewertungen ist eine eindeutige Flucht in Sicherheit festzustellen, die insbesondere in Europa deutlich wird, das sich geografisch nahe am Konflikt befindet.

Dieses neue Umfeld führte zu einem schnellen Rückgang der Anleiherenditen. Die Rendite von zehnjährigen US-Staatsanleihen lag am 1. März bei 1,73 %, was einem Rückgang um 26 Bp gegenüber dem 23. Februar entspricht. In der Eurozone fiel die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen zum ersten Mal seit Ende Januar wieder unter die 0 %-Schwelle auf etwa -0,07 %, also 30 Bp weniger als am 23. Februar.

Der Abwärtstrend der Renditen wurde wahrscheinlich noch dadurch betont, dass Anleger untergewichtete Positionen deckten.

… und etwas mehr

Der Rückgang der Anleiherenditen war in den ‚Peripherieländern‘ der Eurozone sogar noch deutlicher. Die Rendite zehnjähriger BTPs ging von 1,94 % am 23. Februar auf 1,40 % am 1. März zurück – ein Rückgang um mehr als 50 Bp, durch den sich der Renditeabstand gegenüber zehnjähriger Bundesanleihen auf weniger als 1,50 %, seinen niedrigsten Stand seit Anfang Februar, verengt.

Diese Outperformance der Anleihen von ‚Peripheriestaaten‘ der Eurozone zeigt, dass die Erwartungen an die Geldpolitik angepasst wurden. Während die Stellungnahmen der US Federal Reserve (Fed) und der Europäischen Zentralbank (EZB) seit Anfang des Jahres eine unmittelbar bevorstehende Wende hin zu einer aggressiveren Geldpolitik ankündigten, die von den Märkten hinreichend eingepreist wurde, versuchen die Anleger jetzt, herauszufinden, in wieweit die geopolitische Krise die Orientierung der Geldpolitik ändern könnte.

Mehrere Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) haben bereits darauf hingewiesen, dass die Situation in der Ukraine bei ihrer Sitzung am 16. März berücksichtigt werden könnte. Aufgrund dieser Kommentare senkten die Anleger ihre Erwartungen an eine Erhöhung der US-Leitzinsen: Die Forward-Märkte antizipieren jetzt, dass die Fed ihre Leitzinsen im Jahr 2022 vier bis fünf Mal um jeweils 25 Bp erhöhen wird, während bisher sieben derartige Leitzinsanhebungen erwartet wurden.

Bei der EZB fällt diese Anpassung noch stärker ins Gewicht: Einige Mitglieder des Gouverneursrats, die zuvor aggressive Aussagen zur Notwendigkeit von Leitzinserhöhungen gemacht hatten, sagten, dass der Konflikt das Herunterfahren von Konjunkturmaßnahmen verzögern könnte, da er das globale Konjunkturumfeld unsicherer macht.

Aggressive und gemäßigte Ratsmitglieder sind sich einig, dass sich die Normalisierung der Geldpolitik verlangsamen könnte. Für die EZB könnte das eine Verlängerung der Anleihekäufe bedeuten. Die Outperformance der italienischen Anleihen zeigt, dass die Anleger offensichtlich genau das jetzt erwarten.

Die Inflation nicht vergessen 

Die Zentralbanken haben ihre aggressiven Stellungnahmen angesichts der jüngsten Ereignisse nuanciert, indem sie die zunehmende Unsicherheit betonten. Können wir jedoch daraus schließen, dass sie planen, die Pläne zur Normalisierung der Geldpolitik, die sie im Januar und Februar dargelegt hatten, aufzugeben?

In anderen Worten: Hat sich die wirtschaftliche Lage seit der letzten Februarwoche drastisch geändert? Aufgrund der Art des neuen Schocks ist diese Frage schwer zu beantworten.

Eines scheint auf kurze Sicht jedoch sicher: Die steigenden Rohstoffpreise (Energie, aber auch landwirtschaftliche Erzeugnisse, denn Russland und die Ukraine liefern etwa ein Viertel der weltweiten Weizenexporte) dürften zu einem neuen Anstieg von Erzeuger- und Verbraucherpreisen führen.

Der Flash-Schätzung vom 2. März zufolge betrug die Inflation in der Eurozone im Februar 5,8 % im Jahresvergleich (nach 5,1 % im Januar). Das Szenario von abflauendem Inflationsdruck Anfang 2022, das lange im Mittelpunkt der Überlegungen der EZB stand, ist im Februar im zweiten Monat in Folge nicht eingetreten. Darüber hinaus beschleunigte sich im Februar auch die Kerninflation ohne Lebensmittel und Energie auf 2,7 % (nach 2,3 % im Januar und 2,6 % Ende 2021).

In den USA liegt die bevorzugte Messgröße der Kerninflation, der Index der privaten Konsumausgaben ohne Lebensmittel- und Energiepreise (5,2 % im Jahresvergleich im Januar) seit Juni über 3,5 %, also deutlich über dem Ziel der Zentralbank von 2 %. Das ist nicht wirklich mit dem Szenario einer ‚vorübergehend hohen‘ Inflation zu vereinbaren, an dem die Fed zugegebenermaßen seit November nicht mehr festhält. Des Weiteren weisen verschiedene Indikatoren auf eine deutliche Beschleunigung der Lohnerhöhungen hin.

Welche Auswirkungen hat die Ukraine-Krise auf das Konjunkturwachstum?

Die Unsicherheit ist wieder einmal vorherrschend, und obwohl die direkte Exposure (gemessen an den Exporten) der Eurozone gegenüber Russland und der Ukraine begrenzt ist, ist sie in den einzelnen Ländern unterschiedlich. Das gleiche gilt für die Energieimporte. Darüber hinaus könnte das Vertrauen der Wirtschaftsakteure, die nach zwei von der Pandemie gekennzeichneten Jahren allmählich wieder eine Rückkehr zum normalen Leben in Betracht zogen, vielleicht dauerhaft in Mitleidenschaft gezogen werden. Andererseits zeigen Unternehmensbefragungen einen vielversprechenden Ausblick für Beschäftigung und Aktivität.

Frühe Schätzungen der wirtschaftlichen Folgen des Konflikts berücksichtigen vor allem neue Hypothesen zu Öl- und Rohstoffpreisen. Der Chefökonom der EZB, Philip Lane, stelle bei einer internen Sitzung ein Szenario vor, das für dieses Jahr von einem Rückgang des BIP-Wachstums um 0,3 bis 0,4 Prozentpunkte ausgeht. Im Dezember waren die Prognosen der Experten des Eurosystems für das Gesamtjahr 2022 von einem BIP-Wachstum von 4,2 % ausgegangen. Bei der Ratssitzung am 10. März wird eine umfassendere Bewertung erwartet.

Das vorerst letzte Wort wollen wir Fabio Panetta, Mitglied des Direktoriums der EZB, überlassen: 

 ‚Es wäre unvernünftig, Zusagen zur zukünftigen Geldpolitik zu machen, solange die Auswirkungen der aktuellen Krise nicht klarer sind‘

Panetta gilt traditionell als gemäßigt, und diese Haltung spiegelt sich auch in seiner Rede wider, aber seine Worte können aggressive und gemäßigte Akteure und die Märkte in Einklang bringen. In einem extrem unsicheren Umfeld ist Eile fehl am Platz, selbst wenn es um die Neubewertung früherer Erkenntnisse geht.

Disclaimer

Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung, basieren auf den verfügbaren Informationen und können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen. Die in diesem Podcast zum Ausdruck gebrachten Ansichten dürfen keinesfalls als Anlageberatung betrachtet werden.

Der Wert von Anlagen und ihrer Erträge können sowohl steigen als auch fallen und Anleger erhalten ihr Kapital möglicherweise nicht vollständig zurück. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Investitionen in Schwellenländern oder spezialisierten oder beschränkten Sektoren können aufgrund eines hohen Konzentrationsgrads, einer größeren Unsicherheit, weil weniger Informationen verfügbar sind, einer geringeren Liquidität oder einer größeren Empfindlichkeit gegenüber Änderungen der Marktbedingungen (soziale, politische und wirtschaftliche Bedingungen) wahrscheinlich einer überdurchschnittlichen Volatilität unterliegen.

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