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Wöchentlicher Marktüberblick – Diversifizierte private Märkte: Eine Illiquiditätsprämien-Quelle (Zum Lesen oder Anhören)

Negative Cashflows, Notwendigkeit der Risikostreuung, strengere Anlagevorschriften - institutionelle Anleger stehen vor vielen Problemen.  Dies erleichtert nicht gerade das Halten börsennotierter Aktien und die niedrigen Anleiherenditen erschweren die Erzielung angemessener Erträge noch zusätzlich. Wo sind attraktive Alternativen zu finden?


Hören Sie den Podcast mit Julien Halfon über Anlagelösungen für institutionelle Investoren in einer Zeit, in der niedrige und steigende Zinsen und Marktvolatilität eine Herausforderung bedeuten.


Eine Möglichkeit, das Risiko-Renditeprofil institutioneller Portfolios zu verbessern, besteht darin, die bei Investitionen in diversifizierte Private-Debt- und Private-Equity-Portfolios anfallenden Kredit- und/oder Aktien-Illiquiditätsprämien zu nutzen.

Zudem können institutionelle Investoren durch die Kapitalanlage in private Märkte der Nachfrage nach nachhaltigen Investments besser gerecht werden, wenn sie direkten Zugang zu Vermögenswerten der Kategorien Greenfield und Brownfield, vorrangige und nachrangige Schuldtitel, Industrie- und Schwellenländer haben. Institutionelle Investoren suchen zunehmend nicht nur ESG-orientierte Vermögenswerte, sondern wollen ihre Portfolios auch entsprechend dem Pariser Abkommen klimagerecht gestalten.

Die Herausforderung

Viele institutionelle Anleger meiden die mit börsennotierten Aktien verbundene Volatilität und investieren in andere Anlageklassen. Leistungsorientierte Pensionsfonds zum Beispiel haben sich im Laufe der Jahre langsam, jedoch stetig von traditionellen börsennotierten Aktien verabschiedet und stattdessen in festverzinsliche, indexgebundene und Unternehmensanleihen investiert. Im Jahr 2020 betrug ihre Aktien-Allokation unter 20%.

Wegen ihrer Volatilität (siehe Diagramm 2) sind Aktien in der Tat nicht uneingeschränkt geeignet für:

  • Leistungsorientierte Pensionsfonds: Die meisten nehmen keine neuen Mitglieder mehr auf und laufen aus (d.h. es werden keine neuen Ansprüche mehr erworben).
  • Beitragsorientierte Pensionsfonds: Die Mitglieder tragen nun das volle Anlagerisiko, ohne die Garantien, die für Mitglieder von leistungsorientierten Pensionsfonds gelten.
  • Versicherungsgesellschaften: Sie unterliegen erhöhten Kapitalanforderungen, die insbesondere volatile Investments betreffen.

Ersatzweise haben viele institutionelle Anleger begonnen, in britische Staatsanleihen (Gilts) und börsennotierte Qualitäts-Unternehmensanleihen zu investieren. Wie aus Diagramm 3 hervorgeht, sind deren nominale Renditen in den letzten 20 Jahren jedoch stetig gesunken (mit Ausnahme von 2008/2009, dem Höhepunkt der weltweiten Finanzkrise). Folglich waren die realen Renditen in den letzten Jahren entweder niedrig oder negativ (je nach Laufzeit).

Die Lösung

Die privaten Märkte bieten sich als attraktiver Ersatz für börsennotierte Aktien und Anleihen an.

  • Private Equity (PE) ist definiert als Kapital, das in Unternehmen investiert wird, die nicht an der Börse notiert sind. Diese Anlageklasse umfasst traditionelle Leveraged Buyouts und Risikokapital (VC) sowie Infrastrukturbeteiligungen und direkte Immobilieninvestitionen (RE).
  • Private Debt oder Private Credit ist als Kapital definiert, das in die Schulden von Privatunternehmen investiert wird. Private Debt wird nicht auf einem offenen Markt gehandelt oder begeben. Dazu zählen in der Regel Anlageklassen wie Unternehmenskredite (an KMU und mittelständische Unternehmen), reale Vermögenswerte wie Infrastrukturkredite und gewerbliche Immobilienkredite (CRE) sowie strukturierte Lösungen wie Hypotheken- und Kapitalrisikobeteiligungsfonds (Capital Risk Sharing Funds).

Private Debt und Private Equity bieten einige Vorteile gegenüber ihren börsennotierten Pendants:

  • Höhere Renditen aufgrund der Illiquiditätsprämie
  • Geringere Volatilität und niedrigeres Markt-Beta (von entscheidender Bedeutung für Versicherungsgesellschaften, die risikobasierten Kapitalanforderungen unterliegen)
  • Potenziell zielgenauere ESG-Anlagen (Umwelt, Soziales, Unternehmensführung), z. B. auf der Grundlage einer präzisen Auswahl gut definierter Projekte.
  • Geringere unmittelbare Liquidität, da diese Anlagen meist monatlich oder vierteljährlich bewertet und in der Regel bis zur Fälligkeit gehalten werden, um Liquidationskosten zu vermeiden.

Das Anlageuniversum

Hier ein Überblick über das Anlageuniversum:

Quelle: BNPP AM, November 2021

Anlagestrategien im Bereich Private Credit und Private Debt

In der Praxis haben die Vermögensverwalter - entsprechend den Zielen der Anleger beim Einstieg in das Private-Credit- und Private-Debt-Universum - verschiedene Arten von Anlagestrategien entwickelt.

  • Diversifizierte Private-Credit-Strategien sind in der Regel darauf ausgerichtet, verschiedene Arten von Immobilien- und Unternehmenskrediten mit einigen strukturierten Finanz-Teilanlageklassen zu verbinden und eine Kredit-Illiquiditätsprämie zu erzielen. Sie setzen auf eine Mischung aus vorrangigen und Mezzanine-Anlagen, Ländern, Währungen, Bonitätsbewertungen und Liquidität. Sie können als Cashflow-Matching-Portfolios strukturiert werden und eignen sich für abgelaufene leistungsorientierte Vorsorgepläne (mit einer großen Mehrheit von Rentenbeziehern) sowie für Versicherungsunternehmen, die risikobasierten Kapitalanforderungen unterliegen (die Kapitalanforderungen sind dann weniger streng, da Private-Debt-Werte eine geringere Volatilität aufweisen als ihre börsennotierten Pendants).
  • Diversifizierte Private-Markets-Strategien umfassen gegenüber einem Private-Credit-Portfolio zusätzlich Positionen in Private Equity sowie direkte Immobilien- und Infrastrukturbeteiligungen. Sie streben somit eine gemischte Illiquiditätsprämie an. Sie sind als alternative Wachstumsmotoren strukturiert und eignen sich für leistungsorientierte Vorsorgepläne mit aktiven Mitgliedern und beitragsorientierte Vorsorgepläne mit langem Anlagehorizont. Sie können typischerweise mit höheren Renditeperspektiven und niedrigerer Volatilität aufwarten als ihre börsennotierten Pendants.

Naturgemäß sind diese Strategien auf individuelle Kundenbedürfnisse zugeschnitten und haben daher unterschiedliche Merkmale in Bezug auf:

  • Das Anlageuniversum: Es kann eng begrenzt sein (z.B. auf Unternehmenskredite konzentriert) oder weit gestreut (mit halbliquiden Anlageklassen wie etwa fremdfinanzierten Darlehen).
  • Die Fondskonstruktion: offene oder geschlossene Fonds, in der Rechtsform eines luxemburgischen RAIF oder eines britischen LP.
  • Die strategische Asset-Allokation (SAA): Sie kann verbindlich sein oder rein informativ; nicht allzu genau festgelegte Schwankungsbreiten ermöglichen im zeitlichen Verlauf eine aktive Asset-Allokation.
  • Die Strategien können zeitlich unbegrenzt oder nur für einen bestimmten Zeitraum aufgelegt werden.
  • Sie können von einem Dachfonds abhängen oder nur einzelne Anlagen umfassen.

Aus all diesen Gründen halten wir diversifizierte Private-Credit- oder Private-Market-Ansätze für sehr viel attraktiver als das Investieren in einzelne Anlagesegmente oder börsennotierte Anlageklassen.

Weitere Vorteile

Neben dem deutlich verbesserten Risiko-Rendite-Profil, das auf Portfolioebene durch die Kombination verschiedener Private-Debt- und Private-Equity-Teilanlagesegmente erzielt werden kann, gibt es noch weitere wichtige Vorteile:

  • Diversifizierte Private-Credit- und Private-Market-Strategien können als gebündelte Lösungen mit optimierten Verwahrungs-, Depotbank-, Fonds- und Kreditverwaltungsdienstleistungen strukturiert werden. Dadurch lässt sich die Komplexität vermeiden, die mit der Verwaltung mehrerer illiquider Anlagemandate und Fonds bei verschiedenen Dienstleistern verbunden ist. Viele institutionelle Anleger, die einen diversifizierten Ansatz verfolgen, haben mit den Back-Office-Anforderungen zu kämpfen, die für eine effiziente Verwaltung der komplexen Kapitalabrufpläne sowie der Kapital- und Zinszahlungen erforderlich sind.
  • Oft legen sie Schwankungsbreiten für die SAA fest, um den auf dem relativen Wert basierenden Asset-Allokationsprozess über das gesamte Anlageuniversum hinweg zu glätten: Die Jagd nach der Illiquiditätsprämie führt jedoch häufig zu Überschreitungen selbst mäßig strenger SAA-Schwankungsbreiten. Damit verringert sich die Notwendigkeit einer ständigen Neugewichtung wie sie eher bei liquiden Anlageklassen üblich ist.
  • Je nach Manager und Anlagevehikel profitieren die Lösungen auch von einem ganzheitlichen Risiko-, Liquiditäts- und Cash-Management durch ein einziges Team. Dadurch sind Konsequenz und Kohärenz gewährleistet.
  • Diversifizierte Private-Debt- und Private-Market-Lösungen haben strenge Governance-Regelungen eingeführt, die die Flexibilität der SAA erhöhen und Innovationen sowie eine schnelle Bewertung neuer Anlagechancen ermöglichen. So kann beispielsweise jährlich oder halbjährlich eine Sitzung des Anlageausschusses zur Bewertung neuer Anlageklassen - wie z.B. Beteiligungen am Kreditrisiko (Credit Risk Sharing) - einberufen werden, sobald diese vorhanden sind, oder dem Asset Manager kann volle Ermessensgewalt übertragen werden.
  • Ein letzter, aber bestimmt nicht unwichtiger Punkt: ESG- und Klimakriterien lassen sich in die Filter- und Auswahlprozesse für Private-Debt- und Private-Equity-Geschäfte integrieren. Das erhöht das Vertrauen der Investoren in die Qualität ihrer Portfolios und ermöglicht eine bessere Abstimmung mit den Mitgliedern und Versicherten von Vorsorgeplänen.

Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und basieren auf den verfügbaren Informationen, womit sie ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen. Der Wert von Anlagen und ihrer Erträge können sowohl steigen als auch fallen und Anleger erhalten ihr Kapital möglicherweise nicht vollständig zurück. Investitionen in Schwellenländern oder spezialisierten oder beschränkten Sektoren können aufgrund eines hohen Konzentrationsgrads, einer größeren Unsicherheit, weil weniger Informationen verfügbar sind, einer geringeren Liquidität oder einer größeren Empfindlichkeit gegenüber Änderungen der Marktbedingungen (soziale, politische und wirtschaftliche Bedingungen) einer überdurchschnittlichen Volatilität unterliegen. Einige Schwellenländer bieten weniger Sicherheit als die meisten internationalen Industrieländer. Aus diesem Grund können Dienstleistungen für Portfoliotransaktionen, Liquidation und Konservierung im Namen von Fonds, die in Schwellenmärkten investiert sind, mit einem höheren Risiko verbunden sein.

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