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Wöchentliches Investment Update – Die Temperatur steigt

Schon vor Monaten wurde auf das Risiko einer Überhitzung der US-Volkswirtschaft hingewiesen, aber man konnte nur schwer beurteilen, ob der Markt eine solche wirklich für möglich hielt. Das Thema rückte nach den jüngsten Kommentaren von US-Finanzministerin Janet Yellen wieder in den Vordergrund, denn sie zog die Möglichkeit von Leitzinserhöhungen in den USA in Erwägung.

Die Renditen der US-Staatsanleihen steigen seit November vergangenen Jahres, was einen Anstieg der Inflationserwartungen und der Realrendite (inflationsbereinigte Rendite) widerspiegelt. Der Anstieg der Inflationserwartungen wirkte angemessen, wenn man bedenkt, wie stark diese während der Lockdown-bedingten Rezession zurückgegangen waren. Ein Großteil des Anstiegs wurde im folgenden Jahr erwartet, wenn die US-Volkswirtschaft wahrscheinlich den Lockdown hinter sich lassen würde, das Angebot aber immer noch beeinträchtigt wäre. Die Inflationserwartungen für weiter in der Zukunft liegende Zeiträume (fünfjährige Inflationsrate) blieb jedoch immer noch unter den Werten von 2018.

Der Anstieg der Realrenditen in den USA spiegelte einerseits die prognostizierte Erholung des Wirtschaftswachstums dank des Voranschreitens der Impfkampagnen und massiver fiskalischer Konjunkturmaßnahmen wider. Andererseits zeigte er, dass der Markt mit einer eventuellen geldpolitischen Straffung rechnete: Irgendwann hatte dieser mindestens zwei Leitzinsanhebungen um jeweils 25 Bp innerhalb von zwei Jahren eingepreist.

Die US Federal Reserve versuchte klar zu machen, dass diese Erwartung unangemessen war. Die Zentralbank wiederholte, dass sie den Inflationsausblick für angemessen halte und nicht beginnen würde, ihre Anleihekäufe im Rahmen der quantitativen Lockerung zu drosseln – von Zinserhöhungen ganz zu schweigen – bevor sich der Arbeitsmarkt erholt haben wird und die tatsächliche Inflation nachhaltig über dem Inflationsziel der Fed von 2 % liegt.

Offensichtlich haben die Märkte dies im April endlich verstanden: Die erwartete zukünftige Höhe der Leitzinsen begann zu sinken, und mit ihr auch die nominalen Renditen der Staatsanleihen.

Konjunkturmaßnahmen könnten zu steigenden Zinsen führen

Die jüngsten Kommentare von US-Finanzministerin Janet Yellen sorgten für eine teilweise Umkehrung dieses Trends. Im Gegensatz zum Fed-Vorsitzenden Powell deutete sie an, dass die Zinsen in der Tat vielleicht ‚etwas‘ steigen müssten, um eine Überhitzung der Volkswirtschaft zu verhindern. Das entspricht der Haltung, die sie bereits während ihrer Amtszeit als Fed-Vorsitzende von 2014 bis 2018 vertrat, als die Zentralbank ihre Leitzinsen anhob, um die belebenden Auswirkungen der Steuersenkungen der Trump-Regierung im Jahr 2017 auszugleichen.

Der Markt reagierte vorhersehbar auf Yellens Stellungnahme: Leitzinsen und Inflationserwartungen stiegen (siehe Diagramm 1). An den Aktienmärkten übertrafen die Substanzwerte die Wachstumswerte.

Wir sind davon überzeugt, dass eine höhere Inflation als erwartet – auch wenn von einer Überhitzung noch nicht die Rede sein kann – auf kurze Sicht eines der Hauptrisiken für die Aktienmärkte bleibt. Im Gegensatz zum Jahresanfang, als der Anstieg der Realzinsen mit höheren Wachstumserwartungen (und damit auch höheren Unternehmensgewinnen) einherging, würde eine Anhebung der Leitzinsen mit dem Ziel, die Inflation unter Kontrolle zu halten, lediglich einen Anstieg des Abzinsungssatzes der Gewinne bewirken, jedoch ohne den ausgleichenden Vorteil für den Umsatz.

Die diesen Freitag veröffentlichten US-Arbeitsmarktdaten dürften ein guter Hinweis darauf sein, wie stark das Risiko einer Überhitzung wird.

Gewinnsaison: Überraschung!

Nachdem die Unternehmensgewinne drei Berichtssaisons die Analystenerwartungen deutlich übertroffen hatten, konnte man davon ausgehen, dass die Aktienanalysten jetzt ein starkes Gewinnwachstum antizipieren und ihre Prognosen entsprechend anpassen.

Das haben sie vielleicht getan – aber die Unternehmen des S&P 500 übertreffen die Erwartungen weiterhin. Nur bei 12 % der Unternehmen fielen die Gewinne nicht besser aus als erwartet. Insgesamt lagen diese um 23,4 % über den Erwartungen. Bei den Umsätzen war dieser Wert bei weitem nicht so hoch: Er betrug nur 3,8 %, was jedoch im Vergleich zur Vergangenheit immer noch beeindruckend ist (siehe Diagramm 2).

Noch ungewöhnlicher war im vergangenen Quartal wohl, aus welchen Sektoren die Überraschungen und über den Erwartungen liegenden Gewinne stammten.

Wie zu erwarten verzeichneten die Informationstechnologie- und Kommunikationsdienstleistungsunternehmen ein starkes Gewinnwachstum im Jahresvergleich und konnten die Analystenprognosen problemlos übertreffen. Überraschender war, dass das auch auf Unternehmen zutraf, die zu den ‚Substanzwerten‘ zählen, vor allem Banken (siehe Diagramm 3).

Vor einem Jahr, während der Lockdown-bedingten Rezession, machten die Banken hohe Rückstellungen für zu erwartende Verluste aus Unternehmens- und Privatkrediten. Die massiven staatlichen und zentralbankfreundlichen Unterstützungen seither haben verhindert, dass diese Verluste in dem erwarteten Ausmaß verwirklicht wurden, und die Banken sind nun in der Lage, einen Teil dieser Rückstellungen wieder freizugeben.

Steigende Rohstoffpreise und höhere Zinsen sind weitere Faktoren, die in den kommenden Quartalen die Gewinne der Unternehmen im Substanzwert-Index stützen dürften.



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