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Wöchentliches Investment Update – G7-Staatsanleihen geben ein (reales) Rätsel auf

An den Märkten für G7-Staatsanleihen sind die Breakeven-Renditen in der letzten Zeit aufgrund von angebotsseitigen Schocks und des Anstiegs der Energiepreise stark gestiegen. Die Nominalrenditen stiegen weniger deutlich, da ihnen die Liquidität der Zentralbank Auftrieb verlieh. Die Realrenditen, die in Europa und den USA Rekordtiefs erreicht haben oder nicht weit von solchen entfernt sind, geben dagegen ein Rätsel auf. Wie sollen wir sie verstehen? Gibt es überhaupt etwas zu verstehen?

Es ist nicht leicht, die Weltwirtschaft anzukurbeln

Es erweist sich als schwierige Übung, eine zum Stillstand gekommene Weltwirtschaft wieder anzukurbeln. Gestörte Lieferketten zu entwirren wird zu einer langwierigen Aufgabe, bei der es um Wiederaufbau und Überdenken geht. Die Fertigungskapazität in China bleibt eine potenzielle Quelle weiterer Angebotsschocks, wenn die Null-Covid-Politik des Landes umfassende Shutdowns zur Folge hat.

Der jüngste Anstieg der Erdgaspreise brachte eine unbekannte Unbekannte ans Tageslicht: Die potenziell inflationäre Wirkung der Energiewende von fossilen Brennstoffen hin zu nachhaltiger Energie. Als bekannte Unbekannte zeichnet sich zudem im Hintergrund das Risiko eines extrem harten Winters ab.

Und zusätzlich die Arbeitsmärkte

Eine Lohninflation würde bedeuten, dass die unterschwelligen Inflationsrisiken in den Vordergrund rücken, was auf kurze Sicht nur in den USA möglich zu sein scheint. Werden die Arbeitnehmer jetzt auf den Arbeitsmarkt zurückkehren, da die Pandemie-bedingten Arbeitslosenunterstützungsprogramme der US-Regierung zurückgefahren werden? Steht in der Zeit nach Covid ein von Joe Biden unterstütztes Comeback gewerkschaftlicher Organisationen bevor?

Soweit wir bisher beobachten konnten, haben die Wiedereröffnung der Schulen und – in den USA – das Ende der zusätzlichen Arbeitslosenhilfe offensichtlich keinen unmittelbaren starken Anstieg der Erwerbsquote ausgelöst, obwohl die Zahl der Stellenangebote Rekordwerte erreicht. Einzelnen Berichten zufolge passen sich die Unternehmen angesichts der Arbeitskräfteknappheit bereits an, indem sie mehr bezahlen.

Und was genau ist mit vorübergehend gemeint?

Insgesamt ist seit September klar, dass der Inflationsdruck in den USA und weltweit nicht vorübergehender Art ist (d. h., dass er sich nicht nur auf eine Übergangszeit von drei bis sechs Monaten erstrecken dürfte). Als ‚vorübergehend‘ betrachtet man jetzt einen Zeitraum von 12-24, vielleicht sogar 36 Monaten.

Dieser Zeitraum wäre lang genug, um die Inflationserwartungen potenziell von den Inflationszielen der Zentralbank abzukoppeln und geldpolitische Antworten zu erzwingen.

Kurz gesagt wird die gesamte Theorie der vorübergehenden Inflation einem harten Stresstest unterzogen, besonders in den USA, wo die jüngsten Daten zeigen, dass die Inflationsdynamik stärker wird.

EZB-Präsidentin Christine Lagarde hielt in ihrer Stellungnahme nach der Sitzung des EZB-Rates am 29. Oktober an der Theorie fest, dass der kurzfristige Anstieg der Inflation vorübergehender Art sei. Wir rechnen nach der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) am 2. und 3. November mit einer ähnlichen Äußerung der geldpolitischen Entscheidungsträger der Federal Reserve.

Einige Zentralbanken reagieren allerdings auf die höheren Energiepreise und Lieferengpässe. Am 27. Oktober überraschte die Bank of Canada mit der Ankündigung, dass sie die Anleihekäufe einstellen und die Leitzinsen früher als erwartet anheben würde. Am selben Tag erhöhte die brasilianische Zentralbank ihre Zinsen um 1,50 %, was ihren größten Zinsschritt in fast 20 Jahren darstellte.

Die Reaktion der Staatsanleihemärkte

Die Staatsanleihemärkte in den USA und der Eurozone haben diesen von steigendem Inflationsdruck geprägten Zeitraum in Form höherer Breakeven-Renditen eingepreist (siehe nachfolgende Diagramme 1 und 2). Die Aussichten auf höhere Energiepreise, die den Wachstumsausblick beeinträchtigen, können die niedrigen/niedrigeren Realrenditen teilweise erklären.

Die Rätsel der Staatsanleihemärkte

Man kann wohl zu Recht von einer totalen Veränderung bei den Inflationserwartungen sprechen, und diese gibt zahlreiche Rätsel auf:

Unserer Meinung nach ist es wirklich schwer, eine Erklärung für die Widerstandsfähigkeit der US-Staatsanleihen im zweiten und dritten Quartal zu finden. Warum sind die Renditen nicht stärker gestiegen?

Obwohl Produktion und Arbeitsmarkt sich vielleicht etwas langsamer erholten als antizipiert, wies alles darauf hin, dass das auf Probleme beim Angebot zurückzuführen war und nicht auf unzureichende Nachfrage. Diese Angebotsprobleme trugen unterdessen zu einem Anstieg der Inflation bei.

Folgende Probleme könnten unter anderen als Erklärung dienen:  

  1. Übermäßige Positionierung in Reflation Trades
  2. Begrenztes Nettoangebot an US-Staatsanleihen, da das US-Schatzamt einen Großteil seines Finanzierungsbedarfs im Jahr 2020 vorfinanziert hatte, so dass das Schatzamt auf den enormen Kassenbestand der Fed in Höhe von 1,8 Billionen USD zurückgreifen konnte.
  3. Reduzierung von Aktien zugunsten von US-Staatsanleihen bei der Neugewichtung der US-Pensionsfonds
  4. Umfangreiche US-Staatsanleihekäufe durch Banken aufgrund des geringen Wachstums ihrer Kreditportfolios und Einführung neuer Repo-Fazilitäten für Händler bei der New York Federal Reserve 
  5. Relativ hohe Renditen mit Kurssicherung auf Staatsanleihen für internationale Anleger.  

Warum sind die Realrenditen so niedrig?

Der Rückgang der Realrenditen im letzten Sommer könnte darauf zurückzuführen sein, dass die Anleger mit dem Kauf von inflationsgekoppelten Anleihen auf die Aussichten auf Inflation reagieren. Wie wir in diesem Post darlegen, handelt es sich nicht unbedingt um eine optimale Absicherung.

Auf kurze Sicht wird die Rendite inflationsgekoppelter Anleihen durch das umgehende Repricing der Realrenditen bestimmt. Bis zur Fälligkeit gehaltene Linker gleichen die realisierte Inflation aus: Es handelt sich um einen langsamen Anpassungsprozess während der Laufzeit der Anleihe.  

Realrenditen – Eine negative Sicht des Wachstumsausblicks

Ein pessimistischer langfristiger Wachstumsausblick kann sich in niedrigen Realrenditen widerspiegeln.  Höhere Energiepreise beeinträchtigen das Wachstum zusätzlich (das ‚Stag‘ in Stagflation). 

Die am 29. Oktober veröffentlichten US BIP-Daten zeigten, dass sich die Volkswirtschaft im dritten Quartal auf annualisierter Basis nur um 2 % verbessert hat. Dieser Wert liegt unter den Konsenserwartungen von 2,7 %. Gegenüber den im zweiten Quartal erreichten 6,7 % handelt es sich um eine deutliche Verlangsamung. Zu den möglichen Erklärungen zählen die negativen Auswirkungen der erneuten Zunahme der Covid-Fälle und die schwächere Nachfrage aufgrund höherer Inflation, die durch Lieferkettenprobleme hervorgerufen wird.  

Und für längere Zeit niedrig

Die demografische Entwicklung ist in vielen Ländern (nicht zuletzt in China) rückläufig, die Sparquoten dürften im Laufe der Zeit sinken und Renten- und Gesundheitssysteme dürften die Ressourcen verbrauchen. Darüber hinaus berücksichtigt die Gleichung jetzt auch die potenzielle Inflation, die von der Energiewende von fossilen Brennstoffen hin zu nachhaltiger Energie ausgeht. 

Der Wirtschaftswachstumstrend wird sich aufgrund der Bevölkerungsentwicklung weiter verlangsamen, aber die Volkswirtschaften könnten sich stärker ihrer vollen Kapazität nähern. Die politischen Entscheidungsträger könnten angeregt werden, die hohen Schuldenlasten durch eine Inflationssteuer zu reduzieren. Den Zentralbanken wird die schwierige Aufgabe zufallen, die Höhe der Inflation zu kontrollieren.

Da die Ungleichheit Sparmaßnahmen politisch inakzeptabel macht und die Realrenditen niedrig gehalten werden müssen, damit die Schuldenlast finanzierbar bleibt, könnte es erforderlich sein, dass die Zentralbanken weiterhin Grenzkäufer von Staatsanleihen bleiben.

Das Risiko besteht darin, dass diese Seigniorage im Laufe der Zeit zur Abwertung bestimmter Währungen führt und zu noch höherem Inflationsdruck in den entsprechenden Volkswirtschaften beiträgt.


Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und basieren auf den verfügbaren Informationen, womit sie ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen. Der Wert von Anlagen und ihrer Erträge können sowohl steigen als auch fallen und Anleger erhalten ihr Kapital möglicherweise nicht vollständig zurück. Investitionen in Schwellenländern oder spezialisierten oder beschränkten Sektoren können aufgrund eines hohen Konzentrationsgrads, einer größeren Unsicherheit, weil weniger Informationen verfügbar sind, einer geringeren Liquidität oder einer größeren Empfindlichkeit gegenüber Änderungen der Marktbedingungen (soziale, politische und wirtschaftliche Bedingungen) einer überdurchschnittlichen Volatilität unterliegen. Einige Schwellenländer bieten weniger Sicherheit als die meisten internationalen Industrieländer. Aus diesem Grund können Dienstleistungen für Portfoliotransaktionen, Liquidation und Konservierung im Namen von Fonds, die in Schwellenmärkten investiert sind, mit einem höheren Risiko verbunden sein.

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