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Der offizielle Blog von BNP Paribas Asset Management

Wöchentliches Investment Update – mehr Fragen als Antworten

Schlechte Neuigkeiten zur Gesundheitssituation, volatile Konjunkturdaten, die Hoffnung auf Besserung der Lage und weitere – bereits verhängte oder unmittelbar bevorstehende – Lockdowns in Europa. Diese seltsame Mischung zum Jahrestag des großen Lockdowns stand einem Anstieg der Aktien in der zweiten Märzwoche nicht im Wege. Ganz im Gegenteil, am 15. März folgte sogar ein Rekordhoch des S&P 500. Die Renditen zehnjähriger US-Treasuries pendeln sich unterdessen bei über 1,60 % ein.

Einer der Impfstoffe wirft Fragen auf

Die Entscheidung mehrerer europäischer Länder, die Verwendung einen der Impfstoffe aufgrund von Bedenken bezüglich Nebenwirkungen auszusetzen, könnte den Anlegern Sorgen bereiten. Und das, obwohl die Nebenwirkungen bislang nicht auf den impfstoff zurückgeführt werden konnten.

Die Impfkampagnen, die zuletzt Fahrt aufgenommen hatten, könnten hierdurch wieder ins Stocken geraten. Dadurch könnte das aufgrund des Risikos steigende Misstrauen der Impfkandidaten, die Konjunkturerholung weiter verzögern und Virus Mutationen Raum zum Ausbreiten geben.

Trotz allem hält man am Szenario einer zyklischen Erholung fest. Die Wachstumsprognosen werden weiter nach oben korrigiert, nicht nur in den USA. Dort hatten die finanziellen Anreize von Präsident Biden im Wert von 1,9 Mrd. US-Dollar einen großen Anteil daran.

In der Eurozone profitiert der Industriesektor von der Beschleunigung der globalen Nachfrage. Der deutsche ZEW-Finanzmarkttest, in dessen Rahmen 300 Experten von Banken, Versicherungen und Finanzabteilungen ausgewählter Großunternehmen nach ihren Einschätzungen und Prognosen befragt werden, registrierte im März seinen dritten monatlichen Anstieg in Folge. Die Antwort auf die Frage nach der Konjunkturentwicklung in sechs Monaten erreichte ihren höchsten Wert seit September, als der Index die Spitzenwerte vorhergehender Zyklen übertraf.

Volatile Konjunkturindikatoren

In den USA wurde die Aktivität im Februar durch extremes Wetter negativ beeinträchtigt: Der Einzelhandelsumsatz ging wesentlich weiter zurück als erwartet, allerdings sind die Daten der Verbraucherausgaben aus dem Monat Januar durch eine starke Aufwärtskorrektur als solide einzuschätzen. Auch die Industrieproduktion fiel im Februar aufgrund der Polarkältewelle deutlicher als erwartet.

Diese Entwicklungen stellen die Stärke der US-Erholung nicht in Frage. Sie könnten jedoch das Bild in einer Zeit trüber, in der die Fed ihre Verpflichtungen zu einer langen Periode sehr akkommodierender Geldpolitik bekräftigen muss.

Europäische Zentralbank: Texterklärung(en)

Nach ihrer geldpolitischen Sitzung am 11. März kündigte die EZB an, dass die Käufe (von Anleihen) im Rahmen des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), im nächsten Quartal gegenüber den ersten Monaten dieses Jahres deutlich beschleunigt werden sollen. Damit wollen sie das Ziel eine Straffung der Finanzierungsbedingungen verhindern.

EZB-Präsidentin Christine Lagarde gab bei einer Pressekonferenz zahlreiche Informationen bekannt. Am überraschendsten ist es, dass trotz der Flexibilität des PEPP die Menge der zu kaufenden Anleihen nur mit Zustimmung des Gouverneursrats geändert werden kann.

Das erklärt, warum die EZB nicht früher auf den Aufwärtsdruck der Renditen von langfristigen Anleihen aus der Eurozone (+35 Basispunkte zwischen dem 4. Januar und dem 26. Februar für eine BIP-gewichtete 10-Jahres-Rendite) reagiert hat.

EZB-Präsidentin Lagarde bestätigte auch Folgendes in der Pressekonferenz:

  1. Die EZB führt keine Renditekurvenkontrolle durch
  2. Günstige Finanzierungsbedingungen werden anhand mehrerer Kriterien beurteilt (von Indikatoren im vorgeschalteten bis hin zu Kreditbedingungen im nachgeschalteten Bereich). Diese Indikatoren unterstützen die reibungslose Übertragung der Geldpolitik.

Letztendlich folgten auf die Pressekonferenz Kommentare aus "Quellen", die Klarheit schaffen sollen – eine Form der Kommunikation, die nach und nach zur Gewohnheit zu werden scheint. So wurde mitgeteilt, dass die Käufe wohl geringer sein werden als im vergangenen Frühjahr, aber höher als in den letzten Wochen.

Die EZB legt ihren Fokus beim Commitment also nicht auf Preise (wie die Bank of Japan im Rahmen ihrer Geldpolitik seit September 2016), sondern auf Mengen.

Andere Meinungen innerhalb der EZB

In einem am 16. März veröffentlichten Interview betonte Philip Lane, Chefökonom und Mitglied des Direktoriums der EZB, wie wichtig es ist, die Finanzierungsbedingungen "dynamisch" zu bewerten und erinnerte daran, dass die Höhe der langfristigen Zinsen ein wesentlicher Bestandteil dieser Bedingungen ist: "Der Zusammenhang zwischen einer angemessenen Höhe der Renditen und der Inflation wird sich im Laufe der Zeit ändern." Ziel der Geldpolitik ist es, den Schock, den die Pandemie für die Inflation darstellt, auszugleichen und den Weg zum Erreichen des Inflationsziels zu ebnen.

Am nächsten Tag sagte Isabel Schnabel in einem Interview, dass der jüngste Anstieg der langfristigen Zinsen zwar mit einer Verbesserung des Konjunkturausblicks im Einklang stehe, aber dass seine Geschwindigkeit Sorgen bereite.

  • Können wir daraus schließen, dass die EZB bereit ist, höhere Renditen zu tolerieren, wenn der Anstieg geordnet erfolgt? Oder gibt sie im Gegenteil zu, dass sie machtlos ist und es nicht schafft, ein bestimmtes Renditeniveau beizubehalten?
  • Strebt die EZB lieber reale oder nominale Werte an?
  • Wird der nächste Schritt in einem Übergang zu einem flexiblen Inflationsziel bestehen, wie es die Fed im vergangenen Sommer eingeführt hat?

Bis diese Fragen beantwortet sind, werden wohl auch Anleiheinvestoren flexibel bleiben müssen. Angesichts des Wachstums- und Inflationsausblicks für 2021 scheinen kurze Duration, Yield Curve Steepener (im mittleren Segment der Renditekurve) und ein Exposure gegenüber inflationsgekoppelten Anleihen angemessen zu sein. Dabei müssen allerdings die Positionen bei Zinsänderungen angepasst werden.

Die erhöhten Anleihekäufe der EZB dürften weiterhin die Anleihemärkte der "pheripheren" Länder der Eurozone stützen. Auch den italienischen BTP dürfte das Streben nach Rendite zugutekommen.

Unterdessen bei der Fed

Bei der Sitzung des Federal Open Markets Committee (FOMC) in dieser Woche werden Konjunktur- und Zinsprognosen im Mittelpunkt stehen. Seit der Dezembersitzung wurde ein zusätzlicher finanzieller Anreiz im Wert von fast 3 Billionen US-Dollar (15 % des BIP) verabschiedet, während die Aktivitätsdaten widerstandsfähig bleiben.

Das könnte zu deutlichen Aufwärtskorrekturen der mittleren Wachstumsprognosen und dementsprechend zu soliden Abwärtskorrekturen der Prognosen der mittleren Arbeitslosenrate durch die FOMC-Mitglieder führen. Wie stark die FOMC-Teilnehmer ihre Inflationsprognosen und somit ihre Zinsprognosen nach oben korrigieren werden, bleibt unsicher.

Jede als aggressiv gewertete Entwicklung könnte zu einem weiteren Anstieg der Renditen führen und dazu, dass die Drosselung der geldpolitischen Unterstützung im Vorfeld stärker eingepreist wird.

Das Risiko, dass die Märkte weiterhin die jüngste Toleranz der Fed gegenüber höheren Renditen testen, bleibt bestehen. Sollte eine vom Markt hervorgerufene "Explosion‘"mit einer starken Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen, einer Korrektur der Aktienmärkte, einer Ausweitung der Renditeabstände von Unternehmensanleihen und einer Stärkung des US-Dollars eintreten, könnte sich die Fed gezwungen sehen, zu intervenieren.


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