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Der offizielle Blog von BNP Paribas Asset Management

Maya Bhandari
2 Autoren · Makro-Themen
08/03/2022 · 4 Minuten Lesezeit

Highlights Anlageallokation – Eine neue Inflationswelle

Der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine verstärkt die geopolitischen Spannungen. In der Folge gaben lokale Anlagen weiter nach, stiegen die Rohstoffpreise und Anleger zeigten sich an den internationalen Märkten risikoavers.


Portfoliomaßnahmen

Wir haben in unseren Multi-Asset-Portfolios taktische Risikopositionen in Anlagen aus Europa und den Schwellenländern auf eine neutrale Position reduziert und die Cash-Position erhöht. Wir halten uns bei einer Verschlechterung der Situation die Möglichkeit weiterer Reduzierungen offen. Die größte Aktienposition halten wir in Japan. Wir sind bei Rohstoffen long und halten ebenfalls eine Longposition im Yen ggü. Euro.

Aufgrund unserer vorsichtigen, fundamentalen Sicht von Anleihen aus Kernländern haben wir unsere kurze Durationsposition in US-Staatsanleihen erhöht. Wir gehen davon aus, dass sich der bereits hohe inländische Inflationsdruck durch den Konflikt noch erhöhen wird. Die Renditen von Anleihen mit längeren Laufzeiten halten wir für viel zu niedrig.

Die geopolitischen Risiken neutralisierten die Auswirkungen der höheren Inflation auf die Nominalrenditen und ließen die Realrenditen sinken. Die zukünftigen Realrenditen in Europa sind um 350 Bp niedriger als im Jahr 2011, als die Ölpreise zum letzten Mal so hoch waren wie derzeit. Die zukünftigen US-Realrenditen liegen um 125 Bp unter denjenigen, die für langfristige Stagnation charakteristisch sind und bereits einer recht pessimistischen Bewertung der Weltwirtschaft entsprechen.

Auf längere Sicht halten wir die Rolle von Staatsanleihen als Diversifizierungsquelle für Multi-Asset-Portfolios für fraglich. Renditen, die ihren niedrigsten Stand seit 50 Jahren erreicht haben oder nicht weit von diesem entfernt sind, schreiben niedrige künftige Erträge fest und sind als Schutz nicht besonders wirksam. Zweitens sind alle Voraussetzungen für höhere Renditen vereint:  

  • Akute Arbeitskräfteknappheit
  • Umfassende Konjunkturmaßnahmen, die schneller zurückgefahren werden als erwartet
  • Rückentwicklung der Globalisierung  
  • Ein Ölschock, der einen Covid-19-bedingten, umfassenderen und längeren Inflationsschock als erwartet überlagert.  

Für uns ist der Zeitpunkt nicht unbedingt ideal, um umfassenderes Aktienrisiko zu kaufen. Eine weitere Eskalation des Konflikts dürfte die Gewinne deutlich beeinträchtigen, wovon Europa am stärksten betroffen sein dürfte. Im Falle einer Deeskalation würden sich die Preise dagegen stark erholen. Je länger der Konflikt anhält, um so größer ist das Abwärtsrisiko für Wachstum und Gewinne.

Stagflationsrisiko

Die Geschichte zeigt uns, dass die meisten geopolitischen Krisen nur vorübergehende Auswirkungen haben. Dieses geopolitische Ereignis könnte die makroökonomischen Variablen beeinträchtigen. Ein nachhaltiger Anstieg der Energiepreise dürfte die Inflation in die Höhe treiben und zu langsamerem Wachstum führen. Die Ölpreise sind bisher seit Ende 2021 um 50 % gestiegen. Sie dürften auf lange Sicht nicht so hoch bleiben, obwohl sich die Preise letztendlich auf einem höheren Niveau einpendeln dürften. Ein vergleichbarer Preisanstieg im Jahr 2011 verlangsamte das Wachstum, zog aber keine Rezession nach sich.

Das Risiko einer Stagflation hat sicherlich zugenommen, aber glücklicherweise war für die meisten großen Volkswirtschaften weltweit für dieses und nächstes Jahr ein überdurchschnittliches Wachstum prognostiziert, so dass ein Puffer vorhanden ist, um den negativen Einfluss zu dämpfen.

Die Märkte sind bisher stärker zurückgegangen als eine objektive Schätzung der wirtschaftlichen Auswirkungen rechtfertigen würde. Das zeigt die Sorgen um mehr Sanktionen und Einschränkungen der russischen Öl- und Gasexporte. Bis der Markt davon überzeugt ist, dass dieses Risiko nachlässt, müssen wir mit Volatilität und möglicherweise weiteren Rückgängen der riskanten Anlagen rechnen.

Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbank und Realrenditen

Ein Faktor, der die Anlagepreise bedeutender und anhaltender beeinflusst, ist die erwartete Straffung der Geldpolitik. Der Ukraine-Konflikt ließ den Ausblick der Zentralbanken zwar vorsichtiger werden, aber wahrscheinlich dürften sie ihre Geldpolitik nicht wesentlich ändern. Während die Bedrohung des Wachstums für eine Aussetzung der Zinserhöhungen oder quantitativen Straffung sprechen würde, wären angesichts der steigenden Inflationserwartungen weitere Zinserhöhungen logisch. Die Märkte haben ihre Prognosen für die Leitzinsen in einem Jahr daher kaum geändert (siehe Diagramm 1).

Wir rechnen damit, dass sich die Entwicklung, die vor der Ukraine-Krise verzeichnet wurde, d. h. steigende Realrenditen, bekräftigen dürfte. Wir sind davon überzeugt, dass der mittelfristige Ausblick für Wachstum und Inflation besser ist als während der von langfristiger Stagnation gekennzeichneten ‚neuen Normalität‘ des Jahrzehnts vor der Pandemie. Die Realrenditen dürften wieder auf ihre vor der Pandemie erreichten Niveaus steigen. Infolgedessen gewichten wir US-Duration unter.

Aktienbewertungen: Weitere Normalisierung?

Wir rechnen damit, dass die Aktienanalysten allmählich einen gedämpfteren Wachstumsausblick in ihre Prognosen integrieren werden. Wie beim BIP-Wachstumsausblick besteht Spielraum für einen Rückgang der Gewinne, während in den Jahren 2022 und 2023 immer noch mit Wachstum zu rechnen ist. Die Gewinnwachstumsprognosen blieben gut: für Japan werden 14 % im Jahresvergleich erwartet, für die USA 9 % und für die Schwellenländer 7 %. In Europa verbessert sich der Ausblick für das nächste Jahr.

Japanische Unternehmensanleihen sind für ihre hohen Cash-Niveaus, interessanten Bewertungen und die Unterstützung durch die lokale Geldpolitik bekannt. Des Weiteren kommt ihnen die Distanz zum Ukraine-Konflikt zugute. Die Renditen der Schwellenländer könnten unterschiedlich ausfallen, mit den rohstoffexportierenden EMEA-Ländern und Lateinamerika auf der einen und den rohstoffimportierenden asiatischen Länder auf der anderen Seite. Die regulatorischen Änderungen in China bereiten weiter Sorgen.

Die Rückgänge der Aktien waren in diesem Jahr bisher überwiegend der Normalisierung der Bewertungen zuzuschreiben. Mit Ausnahme von Japan und dem Vereinigten Königreich sind die Aktien aber bisher immer noch nicht besonders billig. Bevor wir beurteilen können, ob die Bewertungen wirklich interessant sind, muss sich die geopolitische Lage stabilisieren und der Gewinnausblick muss klarer bewertet werden können.

Disclaimer   

Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung, basieren auf den verfügbaren Informationen und können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen. Dieses Dokument stellt keine Anlageberatung dar.

Der Wert von Anlagen und ihrer Erträge können sowohl steigen als auch fallen und Anleger erhalten ihr Kapital möglicherweise nicht vollständig zurück. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Investitionen in Schwellenländern oder spezialisierten oder beschränkten Sektoren können aufgrund eines hohen Konzentrationsgrads, einer größeren Unsicherheit, weil weniger Informationen verfügbar sind, einer geringeren Liquidität oder einer größeren Empfindlichkeit gegenüber Änderungen der Marktbedingungen (soziale, politische und wirtschaftliche Bedingungen) wahrscheinlich einer überdurchschnittlichen Volatilität unterliegen.

Einige Schwellenländer bieten weniger Sicherheit als die meisten internationalen Industrieländer. Aus diesem Grund können Dienstleistungen für Portfoliotransaktionen, Liquidation und Verwahrung im Namen von Fonds, die in Schwellenmärkten investiert sind, mit einem höheren Risiko verbunden sein.

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