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Maya Bhandari
2 Autoren · Anlagestrategien, Makro-Themen
05/04/2022 · 6 Minuten Lesezeit

Highlights Anlageallokation – Mühsames Schritthalten mit der Inflation

Während die Märkte in Abhängigkeit von den aktuellsten Nachrichten schwanken, werden von den Zentralbanken zunehmend höhere Leitzinsen erwartet, denn die Inflation übertrifft immer wieder die Prognosen. Die steigenden Zinsen dürften zwar eine Herausforderung für die Aktienrenditen sein, aber trotzdem dürften Aktien weiterhin eine bessere Performance erzielen als festverzinsliche Anlagen. Wir bevorzugen Aktienanlagen in Märkten mit interessanten Bewertungen und unterstützender Geldpolitik wie China und Japan.



Portfoliomaßnahmen

Kurz nachdem sich die Anleiherenditen aufgrund von durch den Konflikt in der Ukraine hervorgerufenen Sorgen um das Wirtschaftswachstum erholten, haben wir Anfang März unsere US-Duration erhöht. Unsere negative Meinung zu Kernanleihen bleibt unverändert, obwohl sich die Renditen von Staatsanleihen in der zweiten Märzhälfte deutlich erholten. Wir gehen davon aus, dass der Höhepunkt der Inflation noch in einiger Entfernung liegt und verstärkten daher unsere Durationsuntergewichtung in der zweiten Monatshälfte.

Anfang März reduzierten wir unsere verbleibende Übergewichtung europäischer Aktien. Wir hatten den Eindruck, dass die Märkte das Potenzial der EU, ihre Abhängigkeit von russischen Energieimporten zu reduzieren, zu optimistisch sahen. Die Gewinnerwartungen für die EU sind darüber hinaus trotz zunehmender Sorgen um Wachstum und Inflation gestiegen, während wir davon ausgegangen waren, dass sie letztendlich abnehmen würden. Die Analysten hatten die erwarteten Gewinne je Aktie (EPS) für die Rohstoffsektoren schnell erhöht, während sich die Verschlechterungen in anderen Sektoren wohl erst später zeigen werden. Im Ergebnis wirkten die Kurs-Gewinn-Verhältnisse besser als sie eigentlich sind.

Des Weiteren nahmen wir bei unserer übergewichteten Rohstoffposition Gewinne mit, die so wieder neutral wurde. Wir hatten das aufgrund der Entwicklung der Bewertungen der von uns gehaltenen Anlagen getan, unsere fundamentale Sicht hat sich nicht geändert.

Im weiteren Verlauf des Monats März stockten wir durch den MSCI China Index unsere Position in Schwellenländeraktien auf, die in unserem Portfolio bereits übergewichtet waren. Diese Änderung ist auf Bewertungs- und fundamentale Faktoren zurückzuführen:

Die Bewertungen chinesischer Aktien sind äußerst billig – um mehr als eine Standardabweichung billiger als internationale Aktien.

– Der fundamentale Auslöser waren die Ankündigung des chinesischen Vizepremiers Liu He Mitte März, alles Notwendige tun zu wollen, um die Märkte zu stützen, und die stark koordinierte politische Reaktion/Kommunikation. Die Ankündigung dürfte zu einer durchaus bedeutenden Neubewertung – insbesondere der chinesischen Technologieunternehmen – führen (weitere Einzelheiten im Folgenden).

Diese Übergewichtung finanzierten wir durch den Verkauf des bescheidenen Rests unserer US-Aktienposition, bei der wir nach einer starken Erholung Gewinne mitnahmen. Der S&P 500 lag weniger als 6 % unter seinem Allzeithoch und hatte sich in den vorhergehenden Wochen trotz des aggressiveren Kommentars der US Federal Reserve und eines allgemeinen Schocks aufgrund des Diskontsatzes bereits um fast 9 % verbessert.

Nicht zuletzt haben wir beschlossen, europäische Unternehmensanleihen (High Yield und Investment Grade) zu favorisieren. Wir wollen hiermit nicht zu Unternehmensanleihen allgemein oder europäischen Unternehmensanleihen raten, sondern streben erhöhte Vielfalt in unseren exklusiv aus festverzinslichen Anlagen bestehenden Mandaten an und betrachten europäische Anleihen in diesem Zusammenhang als interessanter als Unternehmensanleihen aus den USA oder Schwellenländern.

Neutralität erzielen

Im ersten Quartal 2022 waren zwei Faktoren für die Volatilität des Aktienmarktes verantwortlich: Eine Neubewertung des Zinsausblicks in den USA und der Krieg in der Ukraine.

Die Aktien fielen zunächst, da die Realrenditen stiegen und die Kennzahlen zurückgingen. Mit dem Beginn der Unternehmens-Berichtssaison richtete sich der Fokus erneut auf das immer noch positive BIP-Wachstum. Nach dem Ausbruch des Krieges in der Ukraine Ende Februar fielen die Realrenditen dann deutlich unter ihren Stand vom Jahresbeginn. Aufgrund der Sorgen der Anleger um das Wachstum brachen auch die Aktien ein.

In der zweiten Märzhälfte klangen die Sorgen um die Auswirkungen des Krieges auf das Wirtschaftswachstum (möglicherweise sogar die Inflation) etwas ab, da die Aussicht bestand, dass der Konflikt durch Verhandlungen beigelegt werden könnte, so dass eine Erleichterungsrally einsetzte. Am Ende des ersten Quartals verließen sich die Anleger weiterhin auf ununterbrochene Öl- und Erdgasimporte aus Russland nach Europa. Europa benötigt russisches Gas genauso dringend, wie Russland europäische Zahlungen braucht. Sollte diese Hypothese in Frage gestellt werden, könnte das schnell einen neuen Marktrückgang bewirken.

Die Zentralbanken gaben unterdessen zu verstehen, dass ihnen der Inflationsausblick größere Sorgen bereitet als die Risiken, die der Konflikt für das Wachstum mit sich bringt. Die Geldpolitik dürfte daher stärker – und früher – gestrafft werden als zunächst erwartet.

Man hätte damit rechnen können, dass die sich daraus ergebenden steigenden Zinserwartungen zu einem neuen Rückgang der Aktienmärkte führen würden, wie das bereits Anfang des Jahres zu beobachten war. Bisher scheinen die Aktien diese Drohung allerdings zu ignorieren. Das könnte daran liegen, dass die Realrenditen den Leitzinsausblick noch nicht vollständig widerspiegeln, da die Sorgen um die Ukraine nach wie vor auf der Marktstimmung lasten (siehe Diagramm 1). Wir haben in jedem Fall die überraschende Widerstandsfähigkeit der Märkte in diesem Umfeld genutzt, um in unseren Multi-Asset-Portfolios Gewinne mitzunehmen. Das taten wir z. B. in der jüngsten Zeit bei US-Aktien, unter denen es zahlreiche Technologieunternehmen mit langer Duration gibt, die daher besonders empfindlich auf höhere Diskontsätze reagieren. Die Bewertungen des S&P 500 und des Nasdaq liegen jeweils deutlich über dem Zehn-Jahres-Median. Da noch mehr negative Gewinnmeldungen zu erwarten sind, sind die Kennzahlen höher als es scheint.

Insgesamt bleiben die finanziellen Bedingungen sehr locker. Die Fed bestätigte im Nachhinein, dass ihre Geldpolitik angesichts der Inflation und der Kapazität der US-Volkswirtschaft eigentlich viel zu locker sei. Allerdings kann die Zentralbank ihre Geldpolitik nicht beliebig schnell normalisieren. Nach dem jüngsten ‚Dot Plot‘ der Fed zu urteilen, dürften die Leitzinsen innerhalb der nächsten Jahre wieder oberhalb des von der Fed selbst als neutral bezeichneten Bereichs liegen. Das Risiko für Aktien (neben dem Risiko einer Rezession) dürfte nur dann deutlich steigen, wenn die Fed eine noch restriktivere Geldpolitik verfolgen müsste, damit sich die Inflation wieder ihrem Ziel nähert. Die jüngste Inversion von Teilen der US-Renditekurve ließ zwar Angst vor einer unmittelbar bevorstehenden Rezession aufkommen, aber das Signal ist bei Weitem nicht klar: Die Inversion betrifft derzeit weniger als 15 % der US-Renditekurve, während es im Vorfeld von Rezessionen meist eher 60 % sind.

Der Fokus liegt unterdessen auf den erwarteten Unternehmensgewinnen, insbesondere in Europa. Obwohl das Umfeld für das Konjunkturwachstum ungünstiger ist als vor einem Monat, sind die insgesamt erwarteten Gewinne je Aktie nicht zurückgegangen. Die bevorstehende Gewinnsaison wird äußerst wichtig sein.

Der starke Anstieg der Rohstoffpreise aufgrund des Kriegs in der Ukraine schafft für das Gewinnwachstum in Europa schwierigere Voraussetzungen als in allen anderen Regionen. Selbst wenn sich die Situation – wie wir hoffen – bald verbessert, wird der Druck auf die Preise anhalten. Wir erwarten in Europa zwar keine Rezession, aber trotzdem dürfte die höhere Inflation das Wachstum beeinträchtigen.

Chinesische Aktien

China fällt für uns als ein Markt mit besonders interessanten Aktienbewertungen auf. Im vergangenen Jahr blieb die Performance von Aktien aus Schwellenländern weit hinter derjenigen von Aktien aus Industrieländern zurück. Hierfür können folgende Gründe angeführt werden: Der Reopening Trade nach dem Lockdown war in den Schwellenländern ungleichmäßiger als in den Industrieländern; die Politik - besonders die Geldpolitik - in den Schwellenländern war allgemein auf Straffung ausgerichtet, während in den Industrieländern weitere Lockerungen erfolgten. In China wurden darüber hinaus unvorhergesehen strenge Regulierungsmaßnahmen umgesetzt. 

Die koordinierte geldpolitische Wende im März, als chinesische Entscheidungsträger eine Mäßigung der Regulierung und einen stärkeren Fokus auf die Preise von Anlagen ankündigten, könnte eine Änderung bewirken. Unser Strategy Team sowie die Kollegen, die Bottom-up-Aktienportfolios verwalten, teilen diese Sicht unseres Multi-Asset-Anlageausschusses. Wie lange die günstigen Bedingungen anhalten werden, ist nicht sicher, da sich China zahlreichen strukturellen Herausforderungen gegenüber sieht, aber auf kurze Sicht bietet sich eindeutig eine interessante Gelegenheit.

Wir glauben auch aufgrund der stark abweichenden Geldpolitik an eine bessere Performance der chinesischen Aktien. Die Märkte rechnen damit, dass die Leitzinsen im Laufe des nächsten Jahres in den USA um 250 Basispunkte (Bp) steigen werden und sogar in der Eurozone um 100 Bp. In China dürfte sich der Anstieg dagegen auf 40 Bp beschränken. Die Kombination aus einer lockereren Geldpolitik, der aktuell negativen Stimmung und einer deutlichen Erholung der Gewinne könnte dieses Jahr ein starker Renditetreiber sein. Zu unseren Favoriten zählt auch Japan, wo die Zinsen unverändert bleiben dürften.

Disclaimer

Alle hier geäußerten Ansichten sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung, basieren auf den verfügbaren Informationen und können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die einzelnen Portfoliomanagementteams können unterschiedliche Ansichten vertreten und für verschiedene Kunden unterschiedliche Anlageentscheidungen treffen. Die in diesem Podcast zum Ausdruck gebrachten Ansichten dürfen keinesfalls als Anlageberatung betrachtet werden.

Der Wert von Anlagen und ihrer Erträge können sowohl steigen als auch fallen und Anleger erhalten ihr Kapital möglicherweise nicht vollständig zurück. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Investitionen in Schwellenländern oder spezialisierten oder beschränkten Sektoren können aufgrund eines hohen Konzentrationsgrads, einer größeren Unsicherheit, weil weniger Informationen verfügbar sind, einer geringeren Liquidität oder einer größeren Empfindlichkeit gegenüber Änderungen der Marktbedingungen (soziale, politische und wirtschaftliche Bedingungen) wahrscheinlich einer überdurchschnittlichen Volatilität unterliegen. 

Einige Schwellenländer bieten weniger Sicherheit als die meisten internationalen Industrieländer. Aus diesem Grund können Dienstleistungen für Portfoliotransaktionen, Liquidation und Verwahrung im Namen von Fonds, die in Schwellenmärkten investiert sind, mit einem höheren Risiko verbunden sein.

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