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Etats-Unis: des taux très bas jusqu’en 2023 au moins

Les taux directeurs de la Réserve fédérale américaine (Fed) demeureront à leur bas niveau actuel et les autres instruments de politique monétaire resteront en place jusqu'à ce que l'emploi et l'inflation se redressent significativement et que l’économie ait largement entamé sa reprise après la crise induite par la pandémie. Le 16 septembre, la Fed a précisé les conditions d’un relèvement des taux et indiqué que la première hausse n’interviendrait pas avant au moins trois ans.

La réunion du FOMC (Federal Open Market Committee) des 15 et 16 septembre était la première après les ajustements du cadre de la politique monétaire présentés fin août par Jerome Powell. La Fed a précisé qu’elle restait déterminée à utiliser tous les instruments à sa disposition pour soutenir l'économie, promouvoir l’emploi maximum et la stabilité des prix face aux « terribles difficultés humaines et économiques » causées par la crise du coronavirus à travers le pays et dans le monde.  

Les annonces sur les taux ont été conformes aux attentes : la Fed va maintenir le taux objectif des fonds fédéraux au niveau actuel (soit l’intervalle 0,00 % à 0,25 % en vigueur depuis le 15 mars). Elle a apporté des précisions sur les conditions qui doivent être remplies avant toute hausse des taux directeurs. La nouvelle formulation de la forward guidance (orientation future de la politique monétaire) a peut-être un peu déçu. Ce qui est certain c’est qu’elle n’est pas plus accommodante que prévu.

La forward guidance, qui est un instrument à part entière de la politique monétaire, signale désormais que les taux resteront inchangés tant que les conditions observées sur le marché du travail n’ont pas atteint des seuils compatibles avec l’objectif d’emploi maximum et que l’inflation n’a pas atteint 2 % et n’est pas sur une tendance lui permettant de passer modérément au-dessus de ce seuil pendant un certain temps. Cette approche découle de l’adoption d’une forme flexible de ciblage d'un niveau d'inflation moyen annoncé le mois dernier par Jerome Powell.

Que signifie tolérer une inflation supérieure à l’objectif ?  

Jerome Powell a indiqué après la réunion que « modérément supérieure » ne voulait pas dire un écart important par rapport à l'objectif de 2 % et que « un certain temps » était plus court qu’une période prolongée.

La Fed a également précisé que les objectifs sur l’emploi et l’inflation devaient être atteints durablement, c’est-à-dire pendant environ un an, avant la première hausse des taux directeurs. Les prévisions publiées lors de la réunion montrent que les membres du FOMC anticipent le retour de l’inflation vers 2 % et du taux de chômage vers 4 % en 2023 seulement.

Selon nous, les commentaires de Jerome Powell ne sont pas si accommodants : si, à un aucun moment, vous ne souhaitez de forte hausse de l’inflation au-dessus de l’objectif, il est impossible de rester trop longtemps avec des taux directeurs à leur plancher à partir du moment où vous estimez que l’inflation va passer au-dessus de 2 %.   

Qu'adviendra-t-il des achats d'actifs à moyen terme ?

Plus frappant encore, il n'y a pas eu d’indication sur les achats d'actifs (QE pour Quantitatif easing ou assouplissement quantitatif) à moyen terme. La Fed a seulement indiqué que « dans les prochains mois », les achats d'actifs se poursuivraient « au moins au rythme actuel pour soutenir le bon fonctionnement du marché et contribuer à favoriser des conditions financières accommodantes ». 

Nous pensons que la plupart des investisseurs s'attendent à ce que la Fed poursuive le QE pendant des années jusqu'à ce que les conditions soient réunies pour que les taux soient relevés.

Commentant ses dernières projections économiques, la Fed a déclaré que les données semblaient désormais mieux orientées qu’en juin ce qui traduit la reprise de l’activité et de l’emploi. En conséquence, le glissement annuel du PIB prévu pour le 4e trimestre 2020 a été révisé à la hausse de près de trois points de pourcentage (pp). Le taux de chômage moyen du 4e trimestre a été revu en baisse de 1,7pp en 2020, de 1 pp en 2021 et de 0,9 pp en 2022.  

Il faudrait préciser les choses au-delà de 2023

Notons que les projections médianes tablent sur un taux d'inflation de 2,0 % au quatrième trimestre 2023 alors même que le taux de chômage passe juste en dessous du taux d'équilibre de long terme (4,0 % contre 4,1 %). Une telle situation est pourtant normalement de nature à entraîner une accélération de l’inflation via les salaires, ce qui pourrait inciter la Fed à relever ses taux directeurs.

Pour résumer, ce n’est qu’à l’horizon de projection (2023) que les prévisions deviennent intéressantes puisque l'inflation vient d'atteindre l'objectif. Le problème est que nous ne connaissons pas encore la prévision de la Fed au-delà. Le message semble être que des hausses de taux sont possibles en 2024. Ce constat est corroboré par le « dot plot », ce graphique à points (voir ci-dessous) qui montre que tous les membres, sauf quatre, prévoient des taux directeurs stables jusqu’à fin 2023.

Graphique 1 : niveau approprié pour le taux des fonds fédéraux entre 2020 et 2023 selon les membres du FOMC (« dot plot », milieu de l’intervalle » en %)

Source: Réserve fédérale américaine, septembre 2020

Au vu de l'histoire récente, la prévision d’inflation semble optimiste. Avant la pandémie, le taux de chômage très bas n'avait pas provoqué d’accélération de l’inflation sous-jacente. Il n’est pas impossible que la première hausse des taux intervienne après 2024. Bien évidemment, tout choc négatif majeur sur l'économie retarderait davantage la hausse.

La Fed peut faire relativement peu de choses pour stimuler la demande, les taux directeurs étant déjà au plancher. La politique monétaire est encalminée à la borne basse et ne peut qu’espérer des vents favorables ou une relance via la politique budgétaire.


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