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La BCE passe son tour

A l’issue de la réunion de politique monétaire de la BCE du 10 septembre, les taux directeurs, les programmes d'achats d'actifs, et les indications sur l’orientation future de la politique monétaire (forward guidance) n’ont pas été modifiés. Comme nous l’anticipions, la BCE a déclaré qu’elle restait prête à agir, souligné toute l'attention qu'elle accorde aux principales variables (inflation, taux de change) et rappelé sa volonté d'utiliser tous les leviers de politique monétaire à sa disposition qui pourront être ajustés. Elle a confirmé « qu’un degré élevé de soutien monétaire est nécessaire à la convergence durable de l’inflation vers des niveaux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme ». 

  • Comme nous l’anticipions, la réunion de politique monétaire de la BCE du 10 septembre n’a pas donné lieu à de nouvelles décisions mais à de nombreux commentaires assurant que le Conseil des Gouverneurs suit de près les perspectives et soulignant que toutes les options sont sur la table.
  • Ces commentaires ne peuvent pas être considérés comme un engagement à agir d’ici décembre et il nous paraît intéressant d’examiner plusieurs questions fondamentales.

Bilan du Conseil des Gouverneurs

Que faut-il examiner ?

En plus de l’analyse habituelle de la conjoncture, qui a mis l’accent sur la dynamique de la reprise au cours des dernières semaines (avec une récession un peu moins importante prévue pour 2020 à -8,0 %), et la faiblesse de l'inflation sous-jacente (voir ci-dessous), plusieurs éléments spécifiques, dont certains ont été abordés lors de la conférence de presse, méritent d’être examinés.

Que faire avec l’euro ?

La plupart des banquiers centraux n'aiment pas parler en public de la devise mais ils ne peuvent se permettre de ne pas en tenir compte. Une appréciation significative du taux de change effectif nominal –comparable à celle observée dans la zone euro ces derniers mois - aura des implications sur les perspectives macroéconomiques en pesant sur l'activité et l’inflation. La question est de déterminer comment y faire face.

L'appréciation du taux de change entraîne généralement une baisse des prix à l'importation et ce facteur désinflationniste est pris en compte dans la dernière série de projections économiques des services de la BCE. Une telle évolution risque de contrecarrer l'impact positif sur l’inflation des mesures associées au plan de l’Union européenne (Next Generation EU). L'inflation étant déjà bien trop basse, il est difficile d'être optimiste face à de nouvelles sources de désinflation.

En partant du principe que les devises réagissent au différentiel de taux d'intérêt à court terme, l'outil naturel pour répondre à une appréciation de l'euro est une baisse du taux de dépôt. Le problème ici est que le taux de dépôt pourrait déjà être proche de la limite inférieure, ou du concept appelé le « reversal rate » - le point où les baisses du taux directeur deviennent contreproductives car les taux négatifs deviennent plus pénalisants pour les banques au fil du temps, sauf à mettre en place des mesures d’accompagnement comme les taux modulés (tiering) pour soutenir la transmission de la politique monétaire par le canal du crédit.

La BCE doit-elle réduire son taux de dépôt ?

La préférence révélée suggère que le Conseil des gouverneurs estime que le taux de dépôt est proche de sa limite inférieure. Après tout, alors que le Covid-19 a provoqué le plus grand choc économique négatif de l’histoire récente, le taux de dépôt a été laissé inchangé. Bien sûr, même si le Conseil est parvenu à cette conclusion, il est peu probable qu'il veuille annoncer officiellement cette opinion au marché car il en résulterait probablement un resserrement contre-productif des conditions financières puisque toute anticipation de baisse des taux directeurs disparaîtrait alors.

La BCE a également mis en place des mesures pour limiter le choc des taux négatifs sur le secteur bancaire. En septembre 2019, un système de rémunération des réserves à deux paliers (taux modulé ou tiering) a été introduit. Il est destiné à faciliter la transmission de la politique monétaire par le système bancaire en exemptant une partie des réserves excédentaires du taux pénalisant de -0,50 %. Si elle arrivait à la conclusion qu'une nouvelle baisse du taux de dépôt était nécessaire, la BCE pourrait certainement renforcer ce système. La chose la plus singulière dans la communication de la BCE sur le taux de dépôt est la discrétion sur le tiering et les contraintes qui pèsent sur son utilisation.

Avant de baisser le taux de dépôt, le Conseil des gouverneurs devrait d'abord s’efforcer de provoquer une dépréciation de l’euro par une intervention verbale, en insistant en particulier sur sa volonté intacte de réduire le taux de dépôt si nécessaire. La réunion de septembre a donné lieu à des commentaires plus habituels sur la devise : le Conseil a discuté de l’euro dont l’appréciation fait peser un risque baissier sur l’inflation, et la BCE va continuer à examiner l’évolution de la devise. L’euro s’est néanmoins apprécié pendant la conférence de presse en raison de rumeurs suggérant que le Conseil des gouverneurs ne souhaitait pas sur-réagir à la hausse de l’euro.

Les perspectives d'inflation à moyen terme sont-elles trop faibles ?

La réponse est clairement affirmative. Les projections précédentes des services de la BCE indiquaient que l'inflation sous-jacente allait se maintenir sous 1 %. Les projections publiées en septembre n’ont été que très légèrement révisées à la hausse pour 2021 (où l’inflation totale est attendue à 1,0 %) et restent inchangées pour 2020 à 1,3 %. En ce qui concerne l’inflation sous-jacente, les prévisions ressortent à 1,1 % en 2022 (contre 0,9 % lors de l’exercice conduit en juin). L'inflation sous-jacente évolue autour de 1 % depuis longtemps (voir graphique 1 ci-dessous). Il existe un risque bien réel que les anticipations d'inflation se stabilisent à ce nouveau niveau, si elles ne l'ont pas déjà fait, ce qui rendrait encore plus difficile la tâche de ramener l'inflation vers l'objectif de 2 %. Le fait que l'inflation sous-jacente vienne de tomber à son plus bas niveau historique (0,4 %) est de nature à ajouter un sentiment d'urgence supplémentaire. Il reste encore beaucoup à faire, et compte tenu de l'ampleur du « déficit » d'inflation à moyen terme, beaucoup plus.

Graphique 1 :

L'économiste en chef de la BCE, Philip Lane, a apparemment plaidé en faveur d'une réponse politique agressive dans un récent discours. Il a exposé un plan en deux étapes dans lequel la BCE compenserait d'abord l'impact de la pandémie sur les perspectives d'inflation, puis, une fois cet objectif atteint, elle ajusterait sa politique pour « assurer la convergence avec notre objectif d'inflation à moyen terme ». Ce sont là des projets louables. Malheureusement, il semblerait que la BCE soit encore loin de mener à bien la première phase.

Dans l’esprit de Philip Lane, la mise en œuvre des outils semble bien hiérarchisée. Les achats d'actifs dans le cadre du programme d'achat d'urgence pandémique (PEPP pour Pandemic Emergency Purchase Programme) devraient permettre de faire remonter l'inflation puis, les achats d'actifs dans le cadre du programme APP (pour Asset Purchase Programme) sont utilisés dans la seconde phase du plan.

Avec des prévisions d'inflation si faibles, la « doctrine Lane » stipule que la BCE aurait dû annoncer cette semaine une augmentation du PEPP pour réussir la première phase. Au lieu de cela, nous avons eu droit à des commentaires rappelant que la BCE surveille de près les perspectives d'inflation et reste prête à utiliser tous les outils disponibles, PEPP et APP inclus.

Il nous paraît peu probable que le Conseil annonce une nouvelle augmentation de l’enveloppe du PEPP avant la réunion de décembre.  

La BCE va-t-elle, comme la Fed, adopter un objectif d'inflation moyen ?

Le discours Jerome Powell lors du colloque (virtuel) de Jackson Hole, qui a dévoilé la nouvelle stratégie de la Réserve fédérale américaine (Fed) qui introduit une forme flexible de ciblage d'un niveau d'inflation moyen, a inévitablement suscité des interrogations sur la BCE. Quel va être son nouveau cadre de la politique monétaire ? Pourrait-elle tolérer que l’inflation dépasse 2 % pour compenser les périodes où elle a été durablement sous ce niveau.

D’une certaine façon, il est assez facile de répondre puisque la revue stratégique du cadre de la politique monétaire de la BCE n’en est qu’à son début et devrait se poursuivre jusqu’au second semestre de l'année prochaine. Il n’est donc pas question pour Christine Lagarde d’anticiper sur ces conclusions. Elle devrait se contenter de déclarer que le Conseil des gouverneurs étudie toutes les options, que le ciblage du niveau d’inflation moyen présente des caractéristiques intéressantes, que le Conseil considère la cible comme symétrique et non comme un plafond et que cette opinion est largement partagée par les membres actuels comme par les anciens.

La BCE pourrait raisonnablement suivre l'exemple de la Fed parce qu’une forme flexible de ciblage d'un niveau d'inflation moyen est un changement modeste (et une amélioration) par rapport au ciblage conventionnel de l'inflation. Certes, la banque centrale est obligée de dépasser le seuil de 2 % dans les phases de reprise mais il n'y a pas de mécanisme qui lui impose un niveau de dépassement ou un calendrier précis. Dans sa forme la plus faible, le ciblage d’un niveau d’inflation moyen ressemble plus à une aspiration qu'à un engagement. Le Conseil des gouverneurs pourrait probablement adhérer à une telle aspiration.

En revanche, il semble plus difficile d'imaginer que la BCE adopte un objectif de trajectoire du niveau des prix, car cela implique un mécanisme d'engagement qui serait en pratique un rappel quantitatif constant (et croissant) de l'incapacité de la banque centrale à respecter ses objectifs.

Il existe un risque réel que la banque de la BCE ait épuisé les munitions qu’elle maîtrise et qu'elle n'ait donc pas les moyens de dépasser l'objectif d'inflation. Le succès ou l'échec du ciblage d’un niveau moyen d’inflation dans la zone euro dépendrait donc, comme aux Etats-Unis, de la politique budgétaire. Le fait est que le défi pour la BCE est encore plus grand compte tenu du niveau actuel de l’inflation et des perspectives. Le Conseil des gouverneurs pourrait hésiter à adopter un nouvel objectif plus ambitieux s'il estime difficile d’atteindre l'objectif actuel.


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