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Blackout : attention au rebond de la volatilité

La volatilité est un indicateur de risque mesurant l’amplitude des variations de cours d’un actif financier. Entre deux actifs au potentiel de rendement identique, les investisseurs choisissent rationnellement le moins incertain ou le moins volatile. En d’autres termes, ils s’intéressent au « chemin à parcourir » et pas seulement à la destination.

La volatilité est un indicateur de risque mesurant l’amplitude des variations de cours d’un actif financier. Entre deux actifs au potentiel de rendement identique, les investisseurs choisissent rationnellement le moins incertain ou le moins volatile. En d’autres termes, ils s’intéressent au « chemin à parcourir » et pas seulement à la destination.

Depuis la crise des subprimes, les banques centrales se sont engagées dans un processus généralisé d’assouplissement quantitatif (ou « quantitative easing ») : baisse des taux directeurs et rachats d’actifs. Plus de 2,5 milliards de dollars américains sont encore été injectés en 2017. Ces rachats d’actifs ont suivi un calendrier prédéterminé et sans considération du prix contrairement à l’approche que pourrait avoir un investisseur classique. Ces opérations ont ainsi eu un impact psychologique car elles ont inspiré confiance aux investisseurs.

Assouplissement quantitatif et rachat d’actions : confiance renforcée

Cette perception de stabilité a longtemps installé les volatilités dans une tendance baissière continue. Ce phénomène a, de plus, été entretenu par la généralisation des opérations de rachat d’actions (ou « Share buyback ») aux Etats-Unis et par le développement de certaines stratégies. Dans ce contexte, la volatilité réalisée[1] de l’indice S&P500 a atteint un niveau historiquement bas à 6,87 le 30 novembre 2017. De même, la volatilité implicite mesurée par l’indice VIX[2] a atteint 8,56 % – son niveau le plus bas depuis sa création en 1990 – le 24 novembre 2017. Cet indice n’a évolué sous le seuil de 9 en séance qu’à 7 reprises (c’est-à-dire sur 7 jours différents) depuis son lancement soit 0,1 % des cas sur plus de 6 900 jours.

Graphique 1 : l’indice VIX depuis 1990 source : Bloomberg, données au 12/07/2018 Graphique 2 : Pourcentage de jours de bourse pendant lequel VIX se situe entre des niveaux spécifiques depuis 1990 source : Bloomberg, données au 12/07/2018

Cette situation exceptionnelle, nous a rappelé la thèse défendue par l’économiste américain Hyman Minsky dans son livre « Stabilizing an unstable economy » en 1986 selon laquelle une perception de stabilité ou de confort encourage les investisseurs à une prise de risque excessive.

En effet, peu de temps après, le 5 février 2018, l’indice VIX a connu sa plus forte appréciation depuis sa création tant en pourcentage (+53,6 %) qu’en nombre de points (+20 points). Les raisons se révèlent essentiellement techniques. La recherche de rendement a conduit les investisseurs institutionnels mais également individuels, à se positionner de plus en plus sur des stratégies « vendeuses de volatilité ». La régularité de leurs performances a généré un véritable engouement et les expositions se sont accrues au fil du temps, amplifiant de facto le choc du 5 février.

Et ensuite ?

Au-delà de cet événement, et avec le recul de quelques mois, de nouvelles tendances se mettent en place.

Parallèlement à l’augmentation de l’instabilité politique, les banques centrales sortent progressivement de leurs politiques monétaires accommodantes. La Fed continue à remonter ses taux directeurs et a commencé, dès octobre 2017, à réduire ses investissements en bons du Trésor et titres hypothécaires monétaires. Du côté de la BCE, les achats d’obligations s’arrêteront fin 2018 et les taux directeurs seront vraisemblablement relevés à la fin de l’été 2019.

En outre, la remontée des taux d’intérêt s’était traduite par un ralentissement des opérations de rachat d’actions en 2017 alors que l’endettement des entreprises américaines atteignait des niveaux excessifs. Jusqu’en 1980, les rachats d’actions par les entreprises étaient illégaux aux Etats-Unis du fait de risque de manipulation des cours par les cadres dirigeants mais depuis 2009, les entreprises américaines ont dépensé USD 5 milliards  de dollars américains en « Share buyback ».

Leurs effets sont souvent sous-évalués sur les marchés et les périodes de « Blackout » nous le rappellent. Les cinq semaines précédant l’annonce des résultats trimestriels et les 48 heures qui les suivent correspondent à la période officielle « d’embargo », tel que défini par le régulateur américain, au cours duquel les rachats d’actions par une entreprise sont interdits. Les pertes majeures, ou « drawdown », d’août 2015, de janvier à février 2016 et de février 2018 se sont produites précisément lors des « embargos » ou juste après.

De plus, à l’occasion du rebond des actions de février à mars 2018, 200 milliards de dollars américains de rachats d’actions ont été réalisés soit plus qu’en une année entière en 2009. Cette chronologie met en exergue la sensibilité de marché aux opérations de rachat alors que nous entrons dans la fenêtre « d’embargo » estimée entre le 25 juin et le 3 août 2018.

Exceptionnellement en 2018, ces opérations devraient atteindre 650 milliards dollars américains (d’après Goldman Sachs) soutenues par la réforme fiscale américaine. CISCO a annoncé 25 Mrd USD, Wells Fargo 22.6 Mrd USD, Pepsi 15 Mrd USD, Alphabet 8,6 Mrd USD et Apple 30 Mrd USD. Néanmoins, à moyen terme le ralentissement constaté en 2017 devrait se poursuivre car l’endettement des entreprises est élevé et la poursuite de ces opérations fera courir un risque certain de dégradation (« downgrade ») de la note de crédit.

Volatilité des actions : remontée pour une moyenne plus haute

Par conséquent, l’arrêt progressif des achats d’actifs (par les banques centrales) et d’actions (par les entreprises) devrait concourir à faire progresser les volatilités des actions pour évoluer sur des niveaux moyens plus élevés à l’avenir.

En conclusion, le temps de la volatilité ultra faible est révolu ! Le choc historique de volatilité du 5 février 2018 fut le résultat d’un positionnement excessif mais aussi le révélateur de l’importance des opérations de « share buyback ». La remontée des taux d’intérêt et la fin progressive des achats d’actifs vont concourir à une hausse de la volatilité dans les mois à venir. S’il est difficile de dire clairement à quel moment cette hausse se produira, nous pouvons néanmoins affirmer que lors de prochaines périodes « d’embargo » des sauts de volatilité seront envisageables.

Découvrez d’autres articles de Fabien Benchetrit ici.
[1] Volatilité historique calculée sur les données quotidiennes sur 1 an glissant [2] Chiffres à vérifier car le texte mentionne des montants bien plus importants rien que pour 2018 plus bas

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