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Menaces sur le scénario « Boucles d’or » : implications pour les actifs obligataires (partie 1)

Cet article en deux parties est extrait du document « Perspectives de BNP Paribas Asset Management pour les marchés obligataires au troisième trimestre 2018 » publié le 12 juillet 2018. Dans cette première partie, nous nous penchons sur les thèmes qui remettent actuellement en question le scénario « Boucles d’or », à savoir les signes d’une croissance moins synchrone, l’appréciation du dollar américain et les risques d’une guerre commerciale généralisée. Nous pensons que ces trois facteurs devraient créer un contexte nettement plus délicat pour les actifs risqués. Dans le même temps, les marchés restent fragiles et sensibles à une hausse de la volatilité.

Cet article en deux parties est extrait du document « Perspectives de BNP Paribas Asset Management pour les marchés obligataires au troisième trimestre 2018 » publié le 12 juillet 2018. Dans cette première partie, nous nous penchons sur les thèmes qui remettent actuellement en question le scénario « Boucles d’or », à savoir les signes d’une croissance moins synchrone, l’appréciation du dollar américain et les risques d’une guerre commerciale généralisée. Nous pensons que ces trois facteurs devraient créer un contexte nettement plus délicat pour les actifs risqués. Dans le même temps, les marchés restent fragiles et sensibles à une hausse de la volatilité.

Début 2018, le scénario consensuel reposait sur un contexte idéal dit « Boucles d’or » (en anglais « Goldilocks »), caractérisé par une croissance mondiale robuste et synchronisée et par des pressions inflationnistes modérées. Cette conjoncture, couplée à une politique monétaire toujours accommodante dans les pays développés, devait favoriser la poursuite d’une solide performance des actifs risqués.

Dans nos perspectives pour le deuxième trimestre 2018, nous avions indiqué que nous étions arrivés au stade de la mise à l’épreuve de ce scénario. Le niveau élevé de l’inflation aux États-Unis a conduit à un « recalibrage » des anticipations de politique monétaire à l’entame du deuxième trimestre. Ce développement a provoqué une envolée des taux obligataires, qui a pesé sur la performance des actions mondiales. Sur fond de regain de la volatilité des actions, les stratégies quantitatives ont été contraintes de couvrir leurs positions vendeuses de volatilité sur les marchés. Il en a résulté des interactions négatives qui se sont traduites par de nouveaux pics des indicateurs de volatilité et ont contribué à amplifier le repli des actions et d’autres actifs risqués. En dépit de ce démarrage mouvementé du deuxième trimestre, la situation s’est ensuite apaisée et l’ajustement à une trajectoire de hausse plus marquée des taux directeurs s’est opéré relativement en douceur.

Un retour au scénario « Boucles d’or » après l’épisode de volatilité ?

Dans ce contexte, l’on aurait pu s’attendre à un retour rapide au scénario « Boucles d’or ». Cependant, trois événements semblent avoir remis en question les hypothèses sous-jacentes de cette thèse de longue date.

  • Premièrement, les frictions commerciales sont montées d’un cran. Les menaces de droits de douane brandies par Washington ont provoqué une levée de boucliers, l’administration Trump s’aliénant ses partenaires commerciaux et certains des plus proches alliés des États-Unis. Ces différends ont fait naître la crainte d’un réajustement des prévisions de croissance mondiale et de bénéfices des entreprises.
  • Deuxièmement, les actions et les produits de spread ont de nouveau subi des dégagements, de plus grande ampleur cette fois, car les classes d’actifs et les secteurs qui avaient surmonté l’épisode de volatilité (par exemple, les obligations émergentes) ont commencé à pâtir d’une désaffection des investisseurs et d’une moindre liquidité.
  • Troisièmement, les indicateurs économiques ont signalé une croissance du PIB plus vigoureuse aux États-Unis que dans les régions Europe, Chine et reste de l’Asie, ce qui a ébranlé la conviction d’une croissance mondiale synchrone.

Trois menaces

En résumé, trois menaces sont apparues : des signes d’écart de croissance entre les principales régions, un raffermissement du dollar américain et des risques accrus de mesures protectionnistes aux États-Unis.

  1. Analysons-les tour à tour. La dynamique de croissance solide des grandes économies est surveillée car elle n’a pas été à la hauteur des attentes. La zone euro, qui a sans doute tenu le premier rôle dans le scénario d’accélération de la croissance de 2017, a affiché un net tassement de ses indicateurs d’activité, qui a commencé à se refléter dans les données effectives. Le Japon et certains grands pays émergents ont également connu une perte de dynamique. En Chine, les efforts déployés par les autorités pour contenir la dette des entreprises d’État et des collectivités locales ont ralenti l’activité, ce qui a incité la banque centrale à abaisser le ratio des réserves obligatoires des banques dans l’optique précise de soutenir les petites sociétés. La bonne tenue de l’économie des États-Unis pourrait être encourageante, alors que la croissance d’autres pays commence à décevoir, mais cette résistance comporte des risques. En ce qui concerne les marchés, un mouvement d’agitation provoqué par la perspective d’un durcissement monétaire, similaire à l’envolée des taux au premier trimestre, pourrait facilement se reproduire. Les marchés continuent de ne pas intégrer correctement la détermination du Comité de politique monétaire de la Réserve fédérale (FOMC) à s’acheminer progressivement vers une politique restrictive en 2019. Si les craintes de mesures protectionnistes se dissipaient et l’inflation restait solide aux États-Unis, le rendement des bons du Trésor américain à dix ans pourrait repasser assez vite au-dessus des 3 %. C’est la vitesse de ce changement qui affecterait les actifs risqués. Comme nous le savons, les variations de la pente revêtent plus d’importance que le taux terminal quand il s’agit d’évaluer les obligations d’entreprises et d’autres produits de spread à prime de risque.
  2. Le dollar américain (USD) a connu un retournement de tendance face à l’euro, à la livre sterling et à de nombreuses devises émergentes. Il est vrai que la thèse de 2017 d’un repli du dollar avait toujours paru discutable, car la Réserve fédérale (Fed) avait pris une bonne longueur d’avance sur ses pairs des pays développés dans le retrait des mesures d’assouplissement classique et quantitatif. Cependant, l’opinion consensuelle était que le gain en maturité du cycle économique américain et les problèmes de soutenabilité de la dette des États-Unis à long terme conduiraient à une baisse structurelle du dollar. Actuellement, avec la hausse des taux courts américains, le dollar, jusqu’ici devise de financement, est devenu une devise de « carry trade », ce qui explique son regain de vigueur. Le positionnement (vendeur) sur le dollar américain a changé de tendance au début du deuxième trimestre, quand l’écart de croissance a commencé à se faire jour. Dans la mesure où l’économie américaine poursuit son raffermissement face aux autres blocs, les investisseurs continuent de couvrir leurs positions vendeuses sur le billet vert.
  3. La politique commerciale des États-Unis génère des tensions grandissantes avec les principaux partenaires commerciaux. Nous n’avons jamais douté que l’administration Trump chercherait à réduire les déficits commerciaux bilatéraux et à revitaliser le secteur manufacturier national en utilisant les mesures douanières comme un instrument de négociation et un moyen de parvenir à ces objectifs si besoin. Nous avons apprécié la détermination des autres pays à préserver les règles internationales et les normes à la base du libre-échange, ainsi que leur impératif de riposter face aux droits de douane américains.

Politique commerciale : autant de mal que de bruit ?

Malheureusement, il est probable que les tensions commerciales connaîtront une escalade dans les mois à venir, car chaque protagoniste estime être en position de force. En particulier, les États-Unis considèrent que la simple ampleur de leurs déficits des échanges de biens avec l’Union européenne et la Chine et le rôle plus important que jouent les exportations dans la croissance de ces deux économies, leur donnent un poids considérable dans les négociations. En outre, la croissance économique solide et la cote de popularité dont jouit Donald Trump parmi les républicains sont à la base de la stratégie de l’administration américaine qui consiste à montrer qu’elle est prête à encourir des coûts à court terme dans ses bras de fer commerciaux. Cela paraît rationnel, mais, dans la mesure où l’administration livre des batailles sur plusieurs fronts en même temps, elle surestime probablement ses chances de réussite.

Graphique 1: Qu'est ce qui serait bénéfique pour l'économie américaine ? Plus ou moins de commerce international ? Source: Enquête consommateurs Université de Michigan, données au 29.06.2018

S’agissant des conflits commerciaux spécifiques, il est peu probable qu’ils soient solutionnés à court terme. Il sera probablement difficile de trouver un terrain d’entente sur les pratiques de la Chine en matière de propriété intellectuelle. Le transfert de technologies étrangères est essentiel pour la stratégie « Made in China 2025 » de Pékin, qui vise à transformer les secteurs de haute technologie et à forte valeur ajoutée de la Chine en des champions mondiaux. Les États-Unis voient de plus en plus dans cette ambition une menace stratégique à long terme et sont donc peu susceptibles de plier.

En ce qui concerne l’Aléna, une position de négociation unifiée entre le Mexique et le Canada compliquera la satisfaction des exigences des États-Unis en matière d’accroissement du contenu nord-américain et d’insertion d’une clause crépusculaire, augmentant ainsi la probabilité que l’administration américaine signale son intention de se retirer de l’accord afin de renforcer son poids dans les négociations. Enfin, la question des importations des véhicules, nouveau cheval de bataille de l’administration Trump, pourrait se révéler tout aussi difficile à régler. Quoi qu’il en soit, nous doutons que les États-Unis acceptent de renoncer à leurs droits de douane élevés sur les importations de poids lourds – une exigence probable de l’UE.

Enfin, les entreprises pourraient estimer que la mise en place des droits de douane américains à l’encontre de la Chine rend de plus en plus probable l’application de taxes douanières à d’autres pays, avec des ripostes. Cette situation pourrait miner la confiance des entreprises et, donc, entraîner des reports de décisions d’embauche et d’investissement qui nuiraient à la croissance économique. Par ailleurs, des risques accrus d’une guerre commerciale généralisée pèseraient sur les marchés d’actions et, partant, sur les dépenses des ménages et des entreprises. Toutefois, une guerre commerciale totale, caractérisée par des barrières douanières élevées et un démantèlement des chaînes d’approvisionnement mondiales, pourrait bien être évitée. Cependant, la simple attribution par les entreprises et les ménages d’une probabilité plus élevée à ce scénario pourrait toujours avoir des effets néfastes sur l’économie mondiale.

Dans la seconde partie de cet article, nous nous concentrons sur une quatrième menace et sur les implications des quatre risques identifiés pour plusieurs actifs obligataires.

*La version complète de cet article en deux parties a été publiée pour la première fois dans le document « Perspectives de BNP Paribas Asset Management pour les marchés obligataires au troisième trimestre 2018 » (12 juillet 2018).


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