BNP AM

Le blog officiel de BNP Paribas Asset Management

Menaces sur le scénario « Boucles d’or » : implications pour les actifs obligataires (partie 2)

Dans cette deuxième partie de notre analyse des thèmes qui remettent actuellement en question le scénario « Boucles d’or », nous identifions un quatrième risque : l’inflation. Nous présentons également une évaluation de l’impact que pourraient avoir sur un éventail de classes d’actifs obligataires les différentes menaces planant sur le scénario « Goldilocks ».

Dans cette deuxième partie de notre analyse des thèmes qui remettent actuellement en question le scénario « Boucles d’or », nous identifions un quatrième risque : l’inflation. Nous présentons également une évaluation de l’impact que pourraient avoir sur un éventail de classes d’actifs obligataires les différentes menaces planant sur le scénario « Goldilocks ».

Où se situe la quatrième menace ?

Inexistant dans le conte de fée « Boucles d’or », mais bien réel dans le scénario actuel, « un quatrième ours rôde dans les bois » selon nous. Il s’agit de l’inflation, notamment aux États-Unis. En effet, les risques d’inflation sont orientés à la hausse au vu d’une croissance solide supérieure à la tendance, d’une augmentation des pressions salariales liée au manque grandissant d’employés qualifiés et aux signes croissants de renchérissement des facteurs de production hors main d’œuvre. Cette menace pourrait être dormante pour le moment, mais le positionnement dans le cycle conjoncturel et la politique monétaire accommodante donnent à penser que cette situation pourrait ne pas durer.

Le tableau 1 ci-dessous montre l’évolution des hypothèses et des convictions des investisseurs depuis début 2018.

Graphique 1 : Évolution des convictions des investisseurs entre janvier 2018 et juin 2018

Source : BNP Paribas Asset Management, données au juin 2018*

Implications en matière de positionnement et identification des opportunités d’investissement

Avant de considérer nos stratégies pour le trimestre en cours, il est à noter que les menaces évoquées ne nous paraissent pas toutes particulièrement préoccupantes.

La croissance mondiale reste solide, du moins en comparaison avec les niveaux observés sur la période qui a suivi la crise. Les indicateurs, très suivis, des directeurs d’achats (PMI) continuent de signaler une croissance mondiale robuste, en dépit de certains signes de tassement. Les chiffres des exportations nord-asiatiques, qui constituent généralement un précieux indicateur avancé des exportations mondiales en volume et, donc, de la demande globale, se sont raffermis récemment.

La plupart des banques centrales restent prudentes à mesure qu’elles retirent leurs mesures de soutien ultra-accommodantes. La Banque centrale européenne (BCE), par exemple, a indiqué que la réduction de ses achats d’actifs serait suivie d’un maintien des taux à leurs niveaux actuels pendant une période prolongée, pouvant s’étendre jusqu’au quatrième trimestre 2019. Par ailleurs, la Banque du Japon ne devrait pas modifier de sitôt sa politique de pilotage de la courbe des taux. Enfin, la Réserve fédérale (Fed) a décidé dans une large mesure de s’adapter à la relance budgétaire, en acceptant le risque de voir l’inflation dépasser son objectif en contrepartie d’une croissance prolongée.

Cependant, force est de constater que le scénario de croissance mondiale synchrone a laissé place à un scénario dans lequel l’économie américaine, dopée par les mesures budgétaires et davantage endettée, a pris la tête du peloton. Reste à savoir si ce carburant finira par s’épuiser ou si l’expansion américaine connaîtra un second souffle grâce à une hausse de la productivité et de la croissance tendancielle.

Points de vue sur les classes d’actifs

Obligations émergentes : la combinaison d’une politique de relance budgétaire et d’un resserrement monétaire progressif aux États-Unis a provoqué des sorties de capitaux des marchés émergents. De nombreuses banques centrales des pays émergents ont choisi d’adopter une politique monétaire plus restrictive que celle que justifie le contexte de croissance, afin de soutenir leur devise nationale et de garder l’inflation bien contenue. Les pays émergents qui présentent un important déficit courant et une proportion élevée de dette privée libellée en dollars américains ont été particulièrement en proie à des sorties de capitaux et à un repli de leur devise.

Nous anticipons un prolongement de ce contexte défavorable. Tout en étant vigilants face aux risques que représentent pour la classe d’actifs le protectionnisme, les surprises sur l’inflation aux États-Unis et la possibilité d’une poursuite du ralentissement en Chine, nous notons que les valorisations sont revenues dans la zone qui commence à éveiller notre intérêt. C’est notamment le cas dans les stratégies multisectorielles, sans contrainte et « absolute return », où la valeur par rapport aux autres classes d’actifs est particulièrement intéressante. Cependant, avant de revenir plus largement sur la classe d’actifs, il nous faut observer la réunion de trois conditions :

  • Débouclage du positionnement vendeur sur le dollar américain : nous y sommes presque. Les facteurs techniques sont la clé, notamment sur les marchés des changes — notre premier critère avant d’envisager un nouvel investissement était d’observer un débouclage de l’important positionnement vendeur sur le dollar américain. Le marché est redevenu acheteur du dollar US face aux devises asiatiques et à l’euro. Les enquêtes indiquent que les gérants restent acheteurs nets de devises émergentes, mais le mois de juin a été marqué par la plus forte réduction du positionnement long observée depuis plusieurs années. Dans les faits, nous avons tactiquement investi dans certaines devises survendues, notamment en Asie.
  • Thèse de la croissance des économies émergentes : nous ne sommes pas encore convaincus. Les indicateurs ont signalé une pause dans l’accélération de la croissance des pays émergents et, dernièrement, nous avons observé un net ralentissement des volumes d’échanges et de la production industrielle par exemple. À ce jour, rien ne nous convainc de l’arrêt de cette décélération. Cependant, nous ne voyons pas se profiler de récession pour le moment, ce qui nous conduit à qualifier le contexte actuel de « perte de vitesse ». Au vu de la menace de guerre commerciale, il nous semble d’autant plus important d’attendre des signes de rebond de la croissance avant de tirer une conclusion directionnelle.
  • Répit dans la hausse des taux américains : nous en sommes loin. Actuellement, les risques continuent de pencher du côté d’un contexte continu de croissance soutenue, de hausse de l’inflation et de trajectoire haussière des taux d’intérêt aux États-Unis. Nous ne voyons pas de répit dans ce scénario. Le resserrement monétaire de la Fed reste le principal risque pesant sur un rebond des actifs émergents.

Obligations d’entreprises mondiales : sur le reste de l’année, nous voyons quelques thèmes d’investissement se matérialiser. En dépit de poches de ralentissement de la croissance à l’échelle mondiale, les risques de récession à court terme reste faibles. Nous anticipons par conséquent une poursuite des opérations de fusion-acquisition, aussi bien aux États-Unis qu’en Europe, ce qui pourrait exercer des pressions sur les émetteurs notés BBB et les spreads des obligations de maturité longue. Dans ce contexte, nous pensons que les obligations « investment grade » américaines court terme devraient bien se comporter. Les rendements dans ce compartiment se situent actuellement à leurs sommets d’après-crise. En Europe, nous anticipons un écartement des spreads sur fond de ralentissement de la croissance, de l’actualité politique et de l’arrêt inévitable des achats d’actifs par la BCE. En ce qui concerne le haut rendement, nous préférons les États-Unis à l’Europe, car la croissance plus solide et la baisse du volume d’émissions obligataires permettent à ce secteur de performer. En Europe, nous commençons à observer des tensions sur certains émetteurs à la suite d’avertissements sur résultats et de l’actualité douanière, tandis que les émetteurs les plus fragiles sont confrontés à une hausse des coûts de refinancement car les investisseurs exigent un supplément de prime de risque de crédit.

Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) émis par des agences américaines : les valorisations ont baissé et paraissent désormais attrayantes. Nous cherchons des points d’entrée pour constituer une position longue tactique face aux bons du Trésor américain. La solide performance relative des MBS face au crédit devrait se poursuivre. Nous pensons que le secteur des MBS offre des rendements attrayants pour une classe d’actifs à duration plus courte, de plus grande qualité et plus liquide. La hausse des coûts d’origination des prêts hypothécaires a conduit à un ralentissement de l’offre de refinancement, compensant quelque peu la baisse de la demande liée à la normalisation du bilan de la Fed.

Dans le segment des titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels sensibles au crédit, les spreads des instruments de transfert du risque de crédit (CRT) se sont élargis du fait d’inquiétudes liées aux nouvelles émissions et de la volatilité des marchés. Du point de vue fondamental, les perspectives du crédit résidentiel sont favorables compte tenu de l’orientation à la baisse des taux d’impayés, de la hausse des prix des logements et du niveau toujours très bas du taux de chômage. Les spreads des titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux (CMBS) ont été stables en dépit de la volatilité des marchés d’actions et d’un calendrier d’émissions chargé. Les prix de l’immobilier tertiaire continuent d’augmenter dans toutes les catégories d’actifs, excepté les centres commerciaux. La performance des crédits dans les CMBS reste solide avec une hausse des loyers et des taux de vacance faibles. Nous maintenons une surpondération des CRT et des CMBS.

* La version complète de cet article en deux parties a été publiée pour la première fois dans le document « Perspectives de BNP Paribas Asset Management pour les marchés obligataires au troisième trimestre 2018 » (12 juillet 2018).


Pour lire plus d’articles de Dominick DeAlto, cliquez ici >

Sur le même thème

Abonnez-vous à notre newsletter hebdomadaire

Un tour d'horizon des principales tendances économiques de la semaine.

Veuillez saisir une adresse e-mail valide
Veuillez cocher la case ci-dessous pour vous abonner