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La Chine au-delà de la guerre commerciale

Quelle que soit l’évolution des négociations commerciales sino-américaines, investir en Chine pourrait être intéressant, comme l’explique cette édition de The Intelligence Report [1].

China

Quelle que soit l’évolution des négociations commerciales sino-américaines, investir en Chine pourrait être intéressant, comme l’explique cette édition de The Intelligence Report [1].

  • L’effet de la guerre commerciale sur la croissance chinoise devrait rester limité
  • Le gouvernement devrait soutenir la demande intérieure, sans avoir recours pour autant à des mesures exceptionnelles
  • À plus long terme, les transformations de l'économie devraient bénéficier aux actions chinoises

Que penser de la situation économique ?

Depuis début 2018, il est devenu difficile de parler de la conjoncture chinoise sans évoquer le conflit commercial avec les Etats-Unis. Il devient fastidieux de rappeler les différents épisodes de cette saga qui, en pratique, se résume à une hausse régulière des droits de douane imposés aux produits chinois importés aux Etats-Unis et vice-versa.

La croissance de l’économie chinoise a ralenti pour tomber à 6 % en glissement annuel au 3e trimestre, soit son rythme le plus bas depuis vingt-sept ans. Il serait pourtant excessif d’attribuer la totalité de ce ralentissement à la politique protectionniste des Etats-Unis.

  • En premier lieu, il s’agit d’un tassement structurel de la croissance chinoise lié au passage d’une économie tournée vers l’investissement à une économie reposant davantage sur la consommation.
  • Ensuite, d’un point de vue plus conjoncturel, le durcissement des conditions de crédit (avec en particulier la lutte contre le système bancaire parallèle et la volonté de contrôler la dette et la bulle immobilière) a pesé sur la croissance.

Les mesures prises par la banque centrale (PBoC) au cours des derniers mois ont ramené la politique monétaire en territoire neutre. D’autres assouplissements pourront être décidés, en particulier pour soutenir le crédit aux petites entreprises toujours dans le but de soutenir la demande intérieure. De telles mesures, et un éventuel recours à une politique budgétaire de relance, devraient permettre à la croissance du PIB de se stabiliser à 6 % l’année prochaine.

Graphique 1 : Croissance du PIB chinois et « Crédit Impulse »* (glissement annuel en %)

Graphique 1 : Croissance du PIB chinois et « Crédit Impulse »* (glissement annuel en %)

* impulsion de crédit (soit la variation des taux de croissance de l'encours de crédit sur un an)

La guerre commerciale est venue ajouter une inconnue à l’équation et a très certainement limité l’investissement productif, mais des facteurs spécifiques peuvent être mis en avant pour expliquer le tassement conjoncturel. L’envolée des prix du porc en lien avec la peste porcine a provoqué une hausse de l’inflation qui pèse sur le pouvoir d’achat des ménages. La baisse des immatriculations de voitures neuves a fortement pénalisé l’activité manufacturière.

Les conséquences pratiques de la « guerre commerciale »

Les exportations de la Chine vers les Etats-Unis, qui représentent 19 % des exportations totales de la Chine, ont reculé. Le déficit commercial bilatéral (Etats-Unis – Chine) s’est réduit. Dans le même temps, le déficit commercial des Etats-Unis avec le reste du monde a augmenté, notamment sous l’effet d’une progression des importations en provenance de nombreux pays asiatiques (Japon, Corée du Sud, Taiwan et Vietnam notamment). Ce comportement pourrait refléter la relocalisation de sites de production de la Chine vers d’autres pays d’Asie.

Les entreprises chinoises avaient commencé à réorganiser leurs chaînes de production il y a quelques années pour des raisons de coûts relatifs entre certaines régions chinoises et des pays comme le Vietnam. Par ailleurs, cette évolution correspond aussi aux différentes phases de développement d’une économie où la production de produits à plus haute valeur ajoutée est recherchée une fois passée la phase initiale où le développement repose surtout sur des coûts de main-d’œuvre très bas.

Par ailleurs, les exportations chinoises vers les pays participant aux nouvelles routes de la soie (Belt and Road Initiative) ont régulièrement augmenté depuis 2016. Les exportations chinoises ne se sont pas effondrées (Graphique 2).

Graphique 2 : Les exportations chinoises ne se sont pas effondrées (glissement annuel en %)

Graphique 2 : Les exportations chinoises ne se sont pas effondrées (glissement annuel en %)

Les conséquences pratiques de la « guerre commerciale » : beaucoup de bruit

Au-delà des initiatives des pouvoirs publics et des entreprises chinoises, il paraît fort improbable que les entreprises américaines puissent supprimer tout lien avec leurs partenaires chinois. La réorganisation de la production serait longue, et, dans de nombreux cas, impossible. S’il a été possible pour les Etats-Unis et l’Union soviétique de s’ignorer durant la guerre froide, ce n’est plus le cas aujourd’hui où les considérations économiques semblent plus fortes que l’approche géopolitique.

Pour autant, nous restons convaincus que le thème de la guerre commerciale va rester d’actualité et que l’éventuelle signature de la phase 1 d’un accord dans les prochaines semaines ne marquera pas la fin de l’histoire pour les investisseurs. L’enthousiasme avec lequel ont été saluées en octobre les avancées des discussions entre la Chine et les Etats-Unis nous paraît excessif. Le « bruit » généré par ce thème devrait continuer à avoir une influence de court terme sur les marchés financiers et il est important de ne pas lui accorder trop d’importance dans les décisions de gestion.

Notre approche des actions chinoises

Notre équipe de gestion est constituée de 6 gérants-analystes expérimentés basés à Hong Kong et à Shanghai. Elle utilise dans son processus de gestion les conclusions de notre économiste spécialisé sur la Chine, lui aussi basé à Hong Kong. Le portefeuille résulte donc à la fois d’une approche top-down et de l’habituelle discipline de stock-picking mise en œuvre dans nos gestions actions actives. Ce point nous paraît particulièrement important dans la mesure où notre stratégie s’efforce de profiter de toutes les opportunités offertes aux entreprises par les transformations structurelles de l’économie chinoise en identifiant les sources de croissance.

Comme pour les autres fonds proposés par BNP Paribas Asset Management, nous apportons une attention particulière au respect des critères ESG (Environnement, Sociaux, Gouvernance) et échangeons régulièrement avec le Sustainabilty Centre de BNPP AM. Dans la mesure où les analyses ESG et les données fournies par les entreprises sont encore insuffisantes, malgré les progrès rapides réalisés depuis 2018, nous accordons beaucoup d’importance à l’engagement des entreprises et au dialogue que nous pouvons construire avec elles sur ces sujets. Notons que les entreprises cotées sur le marché « onshore », à la recherche d’un actionnariat plus stable que celui des particuliers chinois, sont particulièrement sensibles à cette démarche et enclines au dialogue. Cette démarche ESG s’inscrit selon nous parfaitement dans notre processus de gestion qui vise à assurer de la surperformance en limitant le risque dans un portefeuille relativement concentré qui permet d’affirmer nos convictions.

Trois histoires de croissance pour construire un portefeuille

Nous envisageons les entreprises qui composent notre portefeuille en trois groupes distincts :

  1. Le cœur de notre portefeuille (50 % à 70 % du total) est constitué par des valeurs de croissance (que l’on pourrait qualifier de « traditionnelles ») qui bénéficient d’une position dominante liée à d’importants avantages compétitifs. La visibilité de leurs résultats sur plusieurs années s’en trouve renforcée.
  2. La deuxième catégorie est celle des titres susceptibles de bénéficier des effets de la transformation de l’économie chinoise. Nous les sélectionnons parce que nous estimons que leur croissance bénéficiaire devrait franchir une étape que ce soit grâce à l’utilisation des nouvelles technologies ou à une adaptation rapide aux nouvelles conditions de marché. Ces titres sont ceux qui nous permettent de générer davantage de surperformance et constituent 20 % à 30 % du portefeuille.
  3. Enfin, nous sélectionnons une plus petite part (moins de 10 %) de titres de qualité qui ont été délaissés par les investisseurs mais nous paraissent pouvoir retrouver le chemin de la croissance après un changement de stratégie ou de management. Sur ces titres, nous appliquons une discipline de vente encore plus drastique que sur le reste du portefeuille.

Cette approche nous paraît mieux correspondre aux nouvelles réalités de l’économie chinoise qui se traduisent d’ailleurs depuis quelques temps par une vague importante de consolidations dans le contexte du tassement économique. Avec l’essor de la classe moyenne, les modèles de développement des entreprises vont devoir évoluer d’un environnement où le succès se mesurait par le volume de consommation de tel ou tel bien matériel vers un monde de services, et plus particulièrement de services sur mesure et de qualité. La façon nous nous évaluons les entreprises et leur possibilité de croissance sur les prochaines années nous paraît à même de sélectionner les vainqueurs de cette transformation structurelle.


Cet article a été publié dans The Intelligence Report – 26 novembre 2019

The Intelligence Report TIR


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