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Dette émergente en devise locale : une classe d’actifs à reconsidérer

À l’heure où beaucoup d’investisseurs obligataires sont tiraillés entre les inquiétudes liées à la remontée des taux d’intérêt et la conviction que le long marché haussier des obligations n’est pas terminé, la dette émergente en devise locale mérite qu’on lui accorde une plus grande attention, selon Bryan Carter et JC Sambor, respectivement responsable et responsable adjoint des investissements en dette émergente.

À l’heure où beaucoup d’investisseurs obligataires sont tiraillés entre les inquiétudes liées à la remontée des taux d’intérêt et la conviction que le long marché haussier des obligations n’est pas terminé, la dette émergente en devise locale mérite qu’on lui accorde une plus grande attention, selon Bryan Carter et JC Sambor, respectivement responsable et responsable adjoint des investissements en dette émergente.

Dette émergente en devise locale : une classe d'actifs sous-estimée et sous-représentée dans les portefeuilles

Le segment de la dette locale émergente pâtit en partie d’une sous-estimation de sa taille et des opportunités qu’il recèle. Cette classe d’actifs est devenue l’un des plus vastes univers obligataires au cours des huit dernières années : en janvier 2018, les obligations émergentes en devise locale émises par des États représentaient 8 000 milliards de dollars et celles émises par des entreprises totalisaient plus de 7 600 milliards de dollars.

Le marché de la dette locale émergente a gagné en profondeur, en liquidité et en largeur, un plus grand nombre d’États et d’entreprises ayant rejoint les rangs des émetteurs. Les opportunités d’investissement sont donc devenues plus nombreuses, y compris au sein de la catégorie « investment grade » (haute qualité).

Les obligations en devise locale souffrent également d’une mauvaise image, car certains investisseurs continuent de les percevoir comme des actifs très volatils. Cependant, cette perception est éloignée de la réalité : historiquement, leur volatilité a été nettement inférieure à celle des actions des marchés émergents. Au cours des quinze dernières années, elle a avoisiné en moyenne 12 %, contre plus de 20 % pour les actions émergentes.

La prise en compte de ce facteur devrait contribuer à améliorer la perception du profil de la dette émergente. De la même manière, le constat que le risque de défaut est généralement surestimé et que le couple risque/rendement est clairement positif, devrait ouvrir la perspective d’une plus forte détention d’obligations émergentes en général, et en particulier celles libellées en devise locale.

Graphique 1 : la volatilité de la dette émergente en devise locale a été surestimée la volatilité de la dette émergente en devise locale a été surestimée Note : Les performances du passé ne présument en rien des performances actuelles ou à venir. EM : marchés émergents; IG: investment-grade (grande qualité). Source : BNP Paribas Asset Management, JP Morgan, MSCI, données au 31/12/2017

L'inclusion dans les indices constitue une source de demande...

Reconsidération des mérites de la dette locale émergente mise à part, nous pensons que ces obligations pourraient se voir accorder une place plus importante dans les portefeuilles. Si l’on considère les dix dernières années, les allocations aux dettes émergentes en général, et aux obligations en devise locale en particulier, sont inférieures aux moyennes.

Nous identifions un certain nombre de catalyseurs de rebond de la demande. Les obligations chinoises devraient intégrer la plupart des grands indices obligataires des marchés émergents. Cette inclusion des titres de la Chine, troisième marché obligataire du monde, créera automatiquement une demande car les investisseurs passifs ajusteront leurs portefeuilles. Actuellement, la participation étrangère au marché obligataire onshore chinois n’avoisine que 4 %. On peut s’attendre à ce que l’Inde suive les traces de la Chine dans les trois à cinq prochaines années.

... de même que les investisseurs étrangers à la traîne des acheteurs domestiques

La faible présence des investisseurs étrangers sur le marché de la dette locale émergente constitue un autre facteur potentiel de hausse de la demande. Les acheteurs domestiques ont principalement tiré le rebond du marché en 2017 et, selon nous, il existe un potentiel de rattrapage du retard des investisseurs étrangers. Il est à noter que les investisseurs locaux apportent une note de stabilité. Leurs choix d’investissement s’appuient sur leur connaissance et leur parfaite compréhension des moteurs locaux, souvent spécifiques, de ce marché.

Le placement de « capitaux réels » – par des investisseurs à long terme tels que les compagnies d’assurance et les fonds de pension – devrait également signifier que ces investissements ne sont pas spéculatifs et ne relèvent ni d’une lubie ni d’une bulle ; ce sont de véritables placements motivés par la recherche de rendement, ce qui devrait contribuer à contenir la volatilité du marché selon nous.

Qu'en est-il de la composante devises de ces obligations ?

Historiquement, l’évolution du dollar américain et la politique monétaire de la Réserve fédérale (Fed) ont constitué des déterminants clés des taux de change des pays émergents. Nous estimons que le contexte est actuellement favorable aux devises émergentes. La croissance mondiale paraît solide, à l’instar du commerce international, ce qui est de bon augure pour les pays émergents exportateurs, notamment ceux qui exportent des matières premières. Dans ces conditions, les devises émergentes présentent un potentiel d’appréciation, ce qui constitue un autre attrait de la dette locale.

À nos yeux, la croissance économique constitue le principal indicateur avancé de la dette émergente en devise locale. La tendance actuelle des économies émergentes n’a jamais aussi été favorable depuis 2010. Selon les estimations, la croissance du PIB des pays émergents hors Chine devrait s’accélérer en 2018 pour s’établir vers les 4 %, soit un niveau supérieur à celui attendu pour les pays développés. Les trois grandes régions, à savoir l’Asie, l’Europe et l’Amérique latine, contribuent désormais à cette tendance, ce qui souligne la dynamique des pays émergents.

Graphique 2 : la croissance des pays émergents connaît sa meilleure tendance depuis 2010 la croissance des pays émergents connaît sa meilleure tendance depuis 2010

Note : Univers des pays émergents : Brésil, Mexique, Colombie, Chili, Pérou, Uruguay, Inde, Corée du Sud, Indonésie, Thaïlande, Malaisie, Singapour, Hong Kong, Russie, Turquie, Pologne, Afrique du Sud, Israël, République tchèque, Roumanie, Hongrie. Source : Haver Analytics, estimations propres jusqu'au troisième trimestre 2017

En termes de productivité, nous sommes convaincus que les pays émergents disposent d’un avantage à long terme sur leurs homologues développés, ce qui devrait permettre à leurs devises de s’apprécier face au dollar américain et aux autres devises des pays développés. À cet égard, nous considérons que les devises émergentes constituent l’investissement « value » le plus manifeste, voire le seul, au sein de l’univers des actifs émergents. Ce facteur devrait soutenir la demande d’obligations en devise locale. Tant que la croissance reste forte, la volatilité sera contenue selon nous.

Que dire des autres composantes de la performance de la dette locale émergente ?

Comme indiqué ci-avant, les facteurs techniques (détention de la classe d’actifs et perspectives de la demande par exemple) et les fondamentaux (prévisions de croissance économique) nous semblent favorables. Nous sommes en outre convaincus du potentiel de hausse des devises émergentes. Sur la base de ces éléments, nous estimons que l’indice de référence de la dette émergente en devise locale devrait afficher une performance totale supérieure à 10 % en 2018, soit plus du double de celle attendue pour la dette en devise forte. Cette dernière devrait pâtir du resserrement monétaire aux États-Unis, même s’il n’est que progressif.

Une classe d'actifs unique, de multiples opportunités

Si les perspectives de la dette émergente en devise locale envisagée en tant que classe d’actifs semblent encourageantes, il convient de garder à l’esprit que ce segment réunit un groupe hétérogène d’émetteurs, incluant des pays qui se situent à des stades différents du cycle conjoncturel et de la politique monétaire.

Il est donc primordial d’analyser des paramètres tels que l’inflation, les anticipations inflationnistes, les perspectives budgétaires et les probabilités de défaut pays par pays. Les taux d’intérêt dans des pays comme le Brésil, la Russie, la Colombie, la Malaisie et l’Indonésie peuvent encore être abaissés selon nous. Les investisseurs domestiques dans certains pays émergents sont plus actifs sur ces marchés que d’autres. Dans l’ensemble, il est clair que ces marchés nécessitent une présence locale afin de disposer d’informations pertinentes pour la construction d’un portefeuille.

Il s’agit également d’un marché qui requiert l’adoption d’une perspective large ainsi qu’une ouverture d’esprit en termes d’investissements. En conséquence, nous regardons au-delà des indices de référence classiques et investissons également dans des opportunités de grande qualité qui combinent un scénario de croissance des entreprises et une prime de rendement importante par rapport aux dettes souveraines en devise locale.

Notre intérêt s’étend aux pays frontières en essor qui présentent des politiques saines, une croissance forte et des taux d’intérêt élevés. Cela signifie que nous considérons qu’un pays noté « investment grade » comme le Kazakhstan fait partie de l’univers prometteur de la dette émergente en devise locale.

D'autres articles sur les marchés émergents

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent évoluer aussi bien à la hausse qu’à la baisse et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise initiale.

Investir sur les marchés émergents ou sur des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus grande à l’évolution du contexte de marché (social, politique et économique).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisé pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent comporter un risque plus élevé.

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