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Dette émergente : plus que jamais le moment de s’y intéresser

Après deux semaines de panique et de dislocation des marchés obligataires émergents en mars, suivies de sorties de capitaux sans précédent, le retour des investisseurs se fait prudemment. Nous sommes convaincus que les niveaux sur certains segments de marché offrent des opportunités et que les investisseurs ne doivent pas rester paralysés par la faible visibilité sur la croissance des économies émergentes. D’autres éléments doivent être pris en compte pour forger une décision d’investissement. Leur examen permet d’être relativement confiant quant aux perspectives de la dette émergente, en particulier en dollars. 

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Quelle croissance dans les zones émergentes ?

Les dernières prévisions en date du Fonds monétaire international (FMI) publiées le 14 avril font ressortir une contraction du PIB des économies émergentes de 1,0 % en2020 (suivi d’un rebond de 6,6 % en 2021) avec de fortes disparités entre les grands pays. Ce résultat illustre une des différences entre la crise que nous traversons et la Grande crise financière de 2009 où les économies émergentes avaient continué à croître.

Un investisseur sur les obligations émergentes doit-il s’inquiéter de cette situation et des données économiques un peu décevantes en provenance de Chine où le redémarrage de la production industrielle ne semble pas s’accompagner d’une reprise de l’activité dans les services ? Pas s’il intervient sur le marché des dettes souveraines.

D’une part, les difficultés économiques sont de nature à inciter les pouvoirs publics à renforcer les politiques de soutien à l’activité, qu’elles soient budgétaires ou monétaires et ce dans les pays développés comme émergents. Ces éléments, en particulier les baisses de taux directeurs, sont favorables au marché de la dette émergente souveraine. D’autre part, les hésitations des consommateurs chinois ne remettent pas en cause (au contraire) les efforts faits en matière de dépenses et d’investissements publics, notamment sur les infrastructures.

Enfin, compte tenu de la chronologie de l’épidémie, la Chine sera la première économie à sortir de récession, soutenant l’activité dans l’ensemble de l’Asie et entraînant une remontée des prix des matières premières qui soutiendra à son tour les pays exportateurs. Ainsi, même si les tenants du scénario d’une reprise en V en Chine (qui sont de moins en moins nombreux) seront sans doute déçus, la reprise en U que nous anticipons devrait être positive pour la dette émergente.

L’amélioration généralisée de la situation conjoncturelle, alors que les enquêtes d’activité ont peut-être touché leur point bas en avril, et le retour de l’appétit pour les actifs risqués en général sont deux autres facteurs importants.

La timide normalisation des marchés laisse intactes de nombreuses opportunités

En mars, l’écartement des spreads souverains et d’entreprise a été extrêmement rapide et sans précédent. Pendant près de deux semaines, les transactions ont été pratiquement impossibles en raison de l’écartement des fourchettes de cotation. La situation s’est, depuis, un peu normalisée mais la liquidité reste limitée et les écarts de taux demeurent élevés.

Cette situation offre des opportunités dans des proportions qui n’avaient plus été vues depuis plus de 10 ans. La valorisation de la dette émergente paraît attractive aussi bien par rapport à l’historique que relativement aux autres classes d’actifs. Par exemple, alors que les marchés développés, y compris sur le crédit, ont été soutenus par les actions des banques centrales (Réserve fédérale américaine et Banque centrale européenne en particulier), les investisseurs ont été plus réticents à se repositionner sur les dettes des entreprises des pays émergents. Depuis début mai, les flux sont à nouveau positifs, mais encore limités, et les émissions ont repris. Il s’agit là aussi d’un signe encourageant puisque les pays et les entreprises ont à nouveau accès au marché.

Des spreads trop élevés par rapport aux fondamentaux

Les niveaux de spreads incorporent un risque de défaut qui nous paraît beaucoup trop élevé au regard des fondamentaux. Rappelons aussi qu’en cas de défaut, le taux de recouvrement est généralement plus élevé sur les dettes émergentes, privées et publiques, que sur d’autres segments du marché, en particulier dans le cas des « petits pays » qui sont accompagnés par le FMI dans leur décision de faire défaut.

Graphique 1 :

Les hésitations des investisseurs à revenir sur la dette émergente une fois passée la phase de panique sur les marchés financiers en mars s’expliquent par le manque de visibilité sur la santé des entreprises confrontées à cette crise inédite et, vraisemblablement, par la publicité faite aux difficultés spécifiques de certains pays (Argentine par exemple). Le premier élément ne devrait pas résister à une analyse poussée. De ce point de vue, l’implantation locale de nos équipes de gestion est un atout précieux alors que la sélection des valeurs va devenir encore plus cruciale qu’en situation normale. Pour le second aspect, il est important de comprendre que, sauf situation exceptionnelle, la solvabilité des états ne va pas se trouver fondamentalement modifiée par les conséquences de l’épidémie de Covid-19.

Ce manque de visibilité est particulièrement flagrant en Amérique latine où certains pays peuvent effectivement connaître des difficultés, comme le Pérou ou l’Equateur. Mais la défiance ne doit pas être généralisée. Prenons l’exemple du Brésil. La gestion désastreuse de l’épidémie, qui a ouvert une crise politique, est visible dans les données sanitaires puisque le pays est devenu le 18 mai le troisième au monde en nombre de contaminations. Pour autant, et même si la récession devrait être profonde, les critères de solvabilité du pays restent dans le vert, grâce, notamment, à la grande stabilité des investissements directs en provenance de l’étranger.

Si nous sommes convaincus que les niveaux actuels sur la dette émergente en dollars doivent être considérés comme des points d’entrée, le marché de la dette en devises locales a été particulièrement chahuté durant la crise et la situation actuelle impose de mettre en place des positions relatives entre pays plutôt qu’une vue directionnelle.


Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication, sont basées sur les informations disponibles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Chaque équipe de gestion de portefeuille peut avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent aussi bien diminuer qu’augmenter et il est possible que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise de fonds initiale. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

L’investissement dans les marchés émergents, ou dans des secteurs spécialisés ou restreints, est susceptible d’être soumis à une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un degré élevé de concentration, d’une plus grande incertitude parce que moins d’informations sont disponibles, qu’il y a moins de liquidité ou en raison d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions du marché (conditions sociales, politiques et économiques).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la majorité des marchés internationaux développés. C’est pourquoi les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent présenter un risque plus important.

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