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Hausse des taux : quel risque pour les actions ?

La récente remontée des rendements des obligations du Trésor américain (le taux à 10 ans a atteint 3,03  % le 25 avril 2018 avant de redescendre à 2,94 % le 4 mai) et une performance en demi-teinte des actions américaines ont fait ressurgir le spectre de possibles difficultés pour les actions du fait de l’augmentation du coût du financement.

La récente remontée des rendements des obligations du Trésor américain (le taux à 10 ans a atteint 3,03  % le 25 avril 2018 avant de redescendre à 2,94 % le 4 mai) et une performance en demi-teinte des actions américaines ont fait ressurgir le spectre de possibles difficultés pour les actions du fait de l’augmentation du coût du financement.

De nombreux investisseurs craignent de voir les ratios cours/bénéfices et cours/chiffre d’affaires, qui restent encore à des niveaux élevés, se comprimer même si la croissance bénéficiaire est satisfaisante (le ratio cours/bénéfices à 12 mois du S&P 500 avoisine 16,8x et le ratio cours/chiffre d’affaires 2,1x ; ces deux multiples sont bien supérieurs à leur moyenne de long terme).

Alors que les taux longs ont varié entre 2,4 % et 3 % depuis le début de l’année, les actions ont connu des évolutions contrastées selon les secteurs et leur sensibilité aux taux d’intérêt. À cet égard, il est instructif de décomposer le marché en trois segments :

  1. Tech + (à savoir le secteur des Technologies de l’information plus les grands acteurs de la vente en ligne qui figurent normalement dans le secteur Consommation discrétionnaire) ;
  2. « Bond proxies » (Consommation non cyclique, Santé, Télécommunication, Services aux collectivités et Immobilier), ces secteurs sont ceux qui ont le plus bénéficié de la politique d’assouplissement quantitatif en offrant un rendement des dividendes relativement élevé par rapport aux produits obligataires, et, qui, inversement, ont souffert de la normalisation progressive des taux ;
  3. Cycliques « moins » (Énergie, Matériaux de base, Industrie, Consommation cyclique hors Ventes en ligne, et Finance).

Ces trois segments représentent respectivement 30 %, 28 % et 42 % de l’indice S&P 500.

Quelle évolution des actions en phase de hausse des taux ?

D’autres facteurs ont certainement influé sur l’évolution récente des actions (en particulier le risque d’une guerre commerciale entre les États-Unis et le reste du monde), mais les performances réalisées nous donnent des indications sur les perspectives d’évolution future du marché. Pour les besoins de l’étude, nous décomposons en trois phases la période écoulée depuis le 24 janvier (cf. graphique 1) :

  • La phase « hausse des taux 1 », du 24 janvier au 21 février, au cours de laquelle le taux à 10 ans a augmenté de 29 pb pour atteindre 2,94 %.
  • La phase « détente des taux », du 21 février au 2 avril 2018, qui a vu le taux à 10 ans baisser de 21 pb à 2,73 %.
  • La phase « hausse des taux 2 », du 2 au 25 avril 2018, durant laquelle le taux à 10 ans s’est tendu de 30 pb pour culminer à 3,03 %.

Graphique 1 : Performances absolues du S&P 500 et performances sectorielles relatives durant les trois phases d’évolution des taux d’intérêt américains*

Performances absolues du S&P 500 et performances sectorielles relatives durant les trois phases d’évolution des taux d’intérêt américains

Note : performances totale absolue pour l’indice S&P 500, performance relative pour les segments. *Hausse des taux 1, du 24 janvier au 21 février 2018. Baisse des taux, du 21 février au 2 avril 2018. Hausse des taux 2, du 2 au 25 avril 2018. Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 04/05/2018

Il faut tout d’abord noter que, malgré l’impression que les actions étaient à la peine, le marché a en fait gagné 2,3 % durant la troisième phase quand les taux sont montés, alors qu’il avait perdu 4,6 % au cours de la première phase.

Les « bond proxies » ont évolué conformément aux attentes, sous-performant le marché pendant les deux phases de hausse des taux et le surperformant quand les taux se sont détendus.

Cependant, l’analyse par secteurs au sein de ce segment fait apparaître une situation plus nuancée. Si chacun des cinq secteurs affiche une performance totale négative durant la première hausse des taux, les secteurs Santé, Télécommunications et Services aux collectivités ont par contre progressé pendant la seconde hausse des taux, en partie sous l’effet de la vague de fusions-acquisitions.

La performance des secteurs cycliques

Comme on pouvait s’y attendre, il n’y a pas eu de corrélation entre la variation des taux d’intérêt et la performance des secteurs cycliques : ces derniers ont sous-performé quand les taux ont augmenté mais aussi quand ils ont baissé (phases 1 et 2), et, plus récemment, ils ont surperformé. Cette différence de comportement en phase 3 s’explique sans doute par le fait que la dernière hausse des taux s’est déroulée sur fond de publications de très bons résultats trimestriels.

Si les bonnes surprises en matière de résultats n’ont valu aux actions concernées qu’une légère surperformance, en revanche la forte hausse des bénéfices dans l’ensemble (plus de 20 % en glissement annuel, mais il faut bien reconnaître que les baisses d’impôt ont donné un coup de pouce ce trimestre) n’est pas totalement passée inaperçue.

Le secteur technologique est celui qui a enregistré la performance la plus volatile, car il a souffert du risque d’un renforcement de la réglementation dans le monde, d’un alourdissement de la fiscalité en Europe et des craintes de perturbation des ventes et des chaînes d’approvisionnement en cas de guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis.

Les cours en ont pâti, mais ces éléments n’ont pas eu beaucoup d’incidence sur les estimations bénéficiaires des analystes, les révisions portant sur ce secteur demeurant plus importantes que celles concernant le reste du marché (voir le graphique 2). Le changement le plus notable s’observe sur les valorisations, qui ont chuté malgré la révision à la hausse des bénéfices. Nous considérons que la plupart des facteurs de soutien à long terme du secteur sont toujours intacts. Si les tensions commerciales n’aboutissent pas à l’imposition de droits de douane sur les sociétés du secteur technologique, la bonne orientation des bénéfices devrait à terme soutenir le cours des actions.

Graphique 2 : Révision des estimations des bénéfices pour les 12 prochains mois

Révision des estimations des bénéfices pour les 12 prochains mois Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 04/05/2018

De nouvelles tensions sur les taux ?

Les taux d’intérêt américains continueront de dicter la performance des « bond proxies ». Nous pensons toutefois que les taux augmenteront peu durant le reste de l’année. Le rendement du T-note à 10 ans devrait s’établir entre 3 % et 3,25 % fin 2018.

Plusieurs facteurs laissent présager une poursuite de la hausse des taux :

  • l’accélération de l’inflation
  • de nouveaux relèvements du taux des fonds fédéraux
  • le dégonflement concomitant du bilan de la Fed.

Ces facteurs, cependant, seront contrebalancés par la persistance de tensions commerciales avec la Chine et l’Europe, même si une guerre commerciale est évitée. Cela signifie que les « bond proxies » seront à la traîne du marché, sans, pour autant, nécessairement baisser.

En revanche, des taux d’intérêt plus élevés devraient peser sur  la performance des actions américaines par rapport aux autres marchés développés (où les taux d’intérêt restent bas), dans la mesure où ces secteurs représentent 28 % de la capitalisation boursière de l’indice S&P 500.

Quid des cycliques « moins » ?

Les perspectives pour les secteurs cycliques « moins » demeurent favorables : la croissance économique américaine reste forte, la confiance des ménages est au plus haut et les entreprises profitent des baisses d’impôt pour accroître leurs investissements, réduire leur endettement, augmenter les dividendes et/ou augmenter les rachats d’actions. Certes, les valorisations sont supérieures à la moyenne, mais nous ne pensons pas que cela jouera un rôle déterminant dans l’évolution du marché à moyen terme, du moins tant que l’économie américaine ne sera pas plus proche d’une récession qu’elle ne l’est aujourd’hui.

Enfin, nous sommes convaincus que le marché saura résister à une lente remontée des taux d’intérêt car l’expérience montre qu’il n’y a guère de corrélation entre la variation des taux d’intérêt et les cours boursiers en période d’expansion économique (graphique 3).

Graphique 3 : Évolution des actions et des rendements obligataires aux États-Unis

Évolution des actions et des rendements obligataires aux États-Unis Note : données hebdomadaires à partir de 1999 excepté pour les rendements réels à partir de 2003. Source : Bloomberg Barclays, Réserve fédérale de New York, BNP Paribas Asset Management

Cette faible corrélation s’explique généralement par des effets compensateurs liés à l’origine de la remontée des taux. D’un côté, des taux plus hauts sont synonymes pour les entreprises de coûts de financement plus élevés, mais d’un autre côté, si les taux augmentent parce que la croissance est forte (et non pour réduire l’inflation), ce qui est le cas aujourd’hui, la croissance économique devrait permettre aux entreprises d’engranger davantage de bénéfices.

N’oublions pas ce qui s’est passé en 1994 : bien que le taux des fonds fédéraux et le rendement du T-note à 10 ans aient bondi respectivement de 250 et 200 points de base, le S&P 500 a réussi à réaliser des gains (modestes) sur l’année. Nous anticipons une hausse des taux nettement plus modérée sur les 12 prochains mois.

Les marchés actions tremblent souvent quand les taux se tendent rapidement, et les secteurs sensibles aux taux d’intérêt souffrent, mais les taux d’intérêt ne poursuivront probablement pas leur hausse au rythme actuel et, à notre avis, ne devraient pas être beaucoup plus élevés fin 2018 qu’ils ne le sont aujourd’hui. Dans la mesure où la plupart des autres facteurs soutiennent le cours des actions, les investisseurs ne devraient pas perdre confiance.


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