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Haut rendement en euros : trop beau pour être vrai ?

Comment ne pas aimer les obligations à haut rendement européennes ? Le contexte est favorable : l’action de la banque centrale a comprimé les rendements obligataires, les indices des directeurs d’achats sont à des sommets inédits depuis plus de six ans, les révisions en hausse des notations sont plus que les déclassements, le taux de défaut est bas, les fondamentaux se sont améliorés et les facteurs techniques sont solides. Dans cet environnement, le haut rendement européen a pu générer une performance de 6,5 % depuis le début de l’année (chiffre à octobre), soit deux fois plus que le crédit de qualité (Investment Grade) et ce, avec une volatilité inférieure d’un tiers (voir tableau). Le haut rendement n’est-il pas supposé plus risqué que le segment "Investment Grade" ? Trop beau pour être vrai ? Vu le contexte aussi exceptionnel, il est légitime de s’interroger sur la suite.

Comment ne pas aimer les obligations à haut rendement européennes ? Le contexte est favorable : l’action de la banque centrale a comprimé les rendements obligataires, les indices des directeurs d’achats sont à des sommets inédits depuis plus de six ans, les révisions en hausse des notations sont plus que les déclassements, le taux de défaut est bas, les fondamentaux se sont améliorés et les facteurs techniques sont solides. Dans cet environnement, le haut rendement européen a pu générer une performance de 6,5 % depuis le début de l’année (chiffre à octobre), soit deux fois plus que le crédit de qualité (Investment Grade) et ce, avec une volatilité inférieure d’un tiers (voir tableau). Le haut rendement n’est-il pas supposé plus risqué que le segment "Investment Grade" ? Trop beau pour être vrai ? Vu le contexte aussi exceptionnel, il est légitime de s’interroger sur la suite.

Graphique 1 : Ce n'est pas ce à quoi vous vous attendez - aperçu des rendements et de la volatilité des obligations Euro à rendement élevé (HY) et investment grade (IG) en 2017

euroSource : Indices ICE BAML (performance à octobre 2017)

Les conditions fondamentales devraient rester favorables. Le taux de défaut devrait rester limité à environ 1 % en 2018. Les entreprises profitent généralement des taux d’intérêt bas pour poursuivre leur désendettement et assainir leur trésorerie. Etant donné l’activité économique solide dans la région, leur pouvoir de fixation des prix devrait par ailleurs augmenteret ainsi consolider leurs flux de trésorerie et leur dette. Dans un tel contexte, le taux de défaut devrait donc rester limité dans un avenir prévisible.

Graphique 2 : Dette nette du haut rendement européen/EBITDA

euroSource : J.P. Morgan, Bloomberg, données au octobre 2017

Graphique 3 : EBITDA haut rendement européen/charges d’intérêt

euroSource : J.P. Morgan, Bloomberg, données au octobre 2017

Ceci dit, il est surprenant de voir que les obligations à haut rendement sont moins volatiles que celles de qualité. Cette anomalie devrait disparaître avec le temps. Nul ne sait combien de temps le processus de correction prendra mais la fin du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE pourrait constituer un bon point de départ. Selon nous, les petits dégagements observés en novembre 2017 sont le signe avant-coureur de cette normalisation. Il est difficile d’identifier le facteur qui a déclenché le réajustement des cours, mais nous pensons que la correction sur le prix de l’action et des obligations d’Altice après la prise de bénéfices en a été le catalyseur. Il faut dire que les prévisions de cash-flows s’étaient déconnectées de la réalité et l’avertissement sur bénéfices lancé par la direction du groupe de télécommunications a déclenché une réduction massive des positions obligataires. Ce qui a commencé comme une situation spécifique s’est ainsi rapidement transformée en une méfiance généralisée envers les entreprises les plus endettées. Les spreads des obligations d’autres entreprises à bêta élevé se sont également élargis, alors que les émissions de meilleure qualité ont mieux résisté. Les fonds communs de placement et les fonds indiciels cotés ont essuyé des décollectes. La situation aurait pu rapidement s’aggraver. Heureusement, le marché s’est stabilisé. Après tout, les gestionnaires de fonds sont conditionnés pour acheter dans le creux et la chasse aux bonnes affaires a permis de limiter la chute des obligations. En fin de compte, le courant vendeur a pu être contenu. Si aucun choc macroéconomique ne se produit, il se pourrait même qu’on assiste à un rebond de fin d’année qui préparerait le terrain pour une bonne performance en janvier.

À présent que tout le monde est revenu, la fête va-t-elle reprendre ? À court terme, probablement. Ceci dit, à moyen terme, le marché doit se préparer à des accès de volatilité, ce qui pourrait modifier la demande d’obligations à haut rendement. Les spreads se sont resserrés d’environ 100 points de base depuis le début de l’année. L’appréciation de capital a ainsi contribué à 40 % de la performance totale de l’année, contre « seulement » 60 % pour le coupon

Il est intéressant de noter que les fonds communs de placement à haut rendement ont enregistré en moyenne une légère décollecte cette année. Cela signifie que la demande marginale d’obligations à haut rendement ne provient pas des acheteurs traditionnels mais plutôt d’investisseurs obligataires qui se sont aventurés en dehors des limites de leur périmètre naturel, poussés par la quête de rendement. En prime, ceux-ci ont même pu réduire la volatilité de leurs portefeuilles, fait exceptionnel s’il en est. La réalité entre les valorisations et les fondamentaux finira par rattraper ces investisseurs. Nous pensons même qu’une légère hausse de la volatilité des obligations à haut rendement serait déjà trop lourde à digérer pour ces investisseurs confrontés à une certaine dislocation du marché.

Cela devrait permettre au noyau dur des investisseurs en obligations à haut rendement de demander une rémunération plus élevée, surtout dans la prévision que de nombreuses émissions notées BB, mais de bonne qualité, pourraient être promues au rang d’Investment Grade », ce qui réduirait les choix d’investissement et augmenterait le profil de risque en moyenne. En fin de compte, nous pensons que les investisseurs de long terme en haut rendement profiteront du retour des acteurs habituels, des spreads plus élevés et – pour autant que les Bunds se normalisent à un niveau plus élevé – de meilleurs rendements au total. Tant que les fondamentaux demeurent sous contrôle, les investisseurs peuvent accepter cette situation, car elle créera des opportunités pour les gestionnaires actifs.


Written on 28/11/2017 Les performances passées ne sont pas garantes des performances futures

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