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L’assainissement du bilan de la Fed et les perspectives des MBS

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

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Les conjectures concernant le bilan de la Réserve fédérale américaine (Fed) — et plus précisément les détails exacts de sa normalisation — sont largement reprises dans l’actualité, parmi les analystes et dans les discours des membres de la Fed. Le total du bilan de la Fed s’élève à 4 200 milliards d’USD, dont 1 700 milliards sont investis dans des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS). La Fed assimile une réduction de la taille de son bilan à du resserrement monétaire, et a réinvesti l’intégralité des remboursements de capital des bons du Trésor et des MBS achetés dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif dans ces segments, afin de maintenir la taille de son bilan à son niveau actuel.

Les discours des membres de la Fed à l’issue de la réunion du Comité fédéral de l’Open Market (FOMC) du mois de mars, et la publication du procès-verbal ont permis de dévoiler les intentions de la Fed quant à la potentielle réduction progressive des réinvestissements de la Fed. Le procès-verbal de la réunion du mois de mai s’est avéré cohérent avec celui du mois de mars, indiquant que l’assainissement du bilan pourrait débuter fin 2017, en suivant un rythme progressif et prévisible de manière à ne pas influencer exagérément les spreads.

La réunion du FOMC qui s’est tenue en juin n’a pas réservé de surprises particulières. Le FOMC a annoncé le montant des plafonds initiaux autorisés pour l’assainissement mensuel du bilan : 6 milliards d’USD pour les bons du Trésor et 4 milliards d’USD pour les MBS.  Les remboursements qui excéderont ces plafonds continueront à être réinvestis chaque mois. Ces plafonds seront relevés d’un montant équivalent chaque trimestre jusqu’à atteindre 30 milliards d’USD pour les bons du Trésor et 20 milliards d’USD pour les MBS. Ils seront ensuite maintenus à ces niveaux jusqu’à la normalisation du bilan de la Fed. C’est la question du timing que le FOMC n’a pas détaillée. Le niveau relativement faible des plafonds initiaux, ainsi que la déclaration de Janet Yellen dans la presse indiquant que le processus d’assainissement pourrait débuter « relativement rapidement », semblent indiquer que le FOMC vise une date de lancement en septembre.

Élément important, un plafond stable à 30 milliards d’USD pourrait rester contraignant pour les bons du Trésor — dans plusieurs mois, puisque leurs maturités sont nettement plus longues. Il est donc possible que le plafond du portefeuille de bons du Trésor finisse par être relevé (à 40 ou 50 milliards d’USD), en fonction du délai que le FOMC s’est fixé pour normaliser le bilan. Quant aux MBS, un plafond de 20 milliards d’USD serait amplement suffisant — puisqu’en moyenne les remboursements mensuels du portefeuille seront inférieurs à ce montant au cours des prochaines années. Les raisons ne manquent pas pour maintenir ce plafond à un niveau modeste. Par exemple, si les perspectives économiques venaient à s’assombrir et que les rendements chutaient, les remboursements anticipés relatifs aux MBS que possède la Fed augmenteraient. Grâce à un plafond élevé, ce scénario entraînerait une contraction plus rapide du portefeuille (c’est-à-dire un resserrement de la politique monétaire) alors même que les perspectives nécessiteraient une posture plus accommodante.

D’après nous, le taux au jour le jour constituera le principal outil de politique monétaire du FOMC, et l’assainissement du bilan se produira automatiquement en arrière-plan. Le FOMC dispose donc selon nous d’une marge de manœuvre limitée pour ajuster plus fréquemment les plafonds d’assainissement en fonction des conditions économiques. Il pourrait toutefois y avoir deux exceptions :

  1. Si les perspectives économiques se dégradent subitement, le FOMC interrompra rapidement l’assainissement du bilan. Il ne serait pas raisonnable de poursuivre le resserrement de la politique monétaire en assainissant le bilan alors que les conditions laissent entendre qu’un assouplissement monétaire — y compris un cycle d’assouplissement quantitatif — pourrait être nécessaire à court terme.
  2. Si les conditions financières dans leur ensemble ne se durcissent pas tandis que la Fed suspend sa politique accommodante, cette dernière pourrait accélérer le relèvement de ses taux d’intérêt et l’assainissement de son portefeuille. Il existe certainement un précédent d’assouplissement des conditions financières alors même que le FOMC relève ses taux. Lors du précédent cycle d’expansion, quand la Fed a relevé ses taux début 2004, les conditions financières se sont globalement détendues — les taux d’intérêt à long terme sont demeurés bas, le dollar s’est déprécié, les spreads de crédit se sont resserrés et les actions ont continué de progresser. Si ce scénario se répète durant le cycle de resserrement monétaire actuel, le FOMC pourrait réagir en accélérant la normalisation de son bilan.

Graphique 1: Actifs détenus par la Fed en pourcentage des marchés des MBS et des bons du Trésor

MBS

Remarque : Nous nous basons sur des hypothèses de base de réduction progressive des réinvestissements de 2 milliards d’USD pour les MBS et 4 milliards d’USD pour les bons du Trésor lors de chaque réunion, en commençant par celle de décembre 2017.

Source : J.P. Morgan, Réserve fédérale américaine, au 31 décembre 2016

Nous n’anticipons pas d’impact majeur sur la valorisation du secteur des MBS. Nous pensons que l’élargissement des spreads observé dans ce secteur l’an dernier et depuis le début de l’année a intégré l’essentiel des inquiétudes.

L’offre se décline de deux manières sur le marché des MBS d’agences : les achats de logements neufs et les refinancements. La Fed a annoncé qu’elle réduirait la taille de son bilan lorsque les taux d’intérêt se seraient normalisés. Une hausse des taux signifie qu’un nombre inférieur de débiteurs hypothécaires sont incités à se refinancer, et donc qu’il est probable qu’il y ait nettement moins d’émissions liées au refinancement. Cela suppose qu’au moment où la demande de la Fed ralentira, l’offre de MBS diminuera également. Une certaine forme d’équilibre devrait se créer, bien qu'il soit peu probable que la transition soit parfaitement fluide, et nous pourrions assister à un épisode de volatilité et à un élargissement des spreads des MBS. Il faut toutefois garder à l’esprit que l’élargissement des spreads des MBS entraîne une hausse des taux des prêts hypothécaires, et par ricochet, des remboursements anticipés moins nombreux et une offre inférieure.

À plus long terme, nous pensons que le secteur des MBS recèle un potentiel haussier intéressant par rapport aux autres produits de spreads. Les MBS ont sous-performé les autres secteurs puisque les spreads se sont élargis, traduisant ainsi les anticipations à l’égard d’une baisse de la demande de la Fed en fin d’année.

Il semble évident que la diminution du bilan se fera de façon passive grâce à son assainissement, et certainement pas par le biais de ventes d’actifs. Nous anticipons une hausse progressive des structures à terme des taux d’intérêt américains et un biais en faveur d'un léger élargissement des spreads des MBS. Dans ce contexte, le rythme des remboursements anticipés devrait continuer à ralentir et nous privilégions les MBS à taux fixe et à coupon plus élevé ainsi que les obligations « interest-only ». L’atténuation des incertitudes géopolitiques devrait également être bénéfique aux actifs risqués, et nous restons donc à l’affût d'une opportunité nous permettant de surpondérer les MBS au détriment des bons du Trésor.


Achevé de rédiger le 15 juin 2017

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