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Les actions européennes commencent-elles à réaliser leur potentiel ?

Fin 2016, alors qu’ils essayaient d’anticiper les perspectives politiques et économiques de 2017, les investisseurs tablaient pour la plupart sur une transition en douceur aux États-Unis avec l’élection d’un nouveau président démocrate, accompagnée d’une croissance économique modeste, tandis qu’en Europe, le Brexit laissait entrevoir des difficultés économiques au Royaume-Uni et de possibles bouleversements avec les élections prévues en Autriche, aux Pays-Bas, en France et en Allemagne. Par conséquent, ils privilégiaient largement les actions américaines au détriment des actions européennes dans leurs allocations d’actifs.

Fin 2016, alors qu’ils essayaient d’anticiper les perspectives politiques et économiques de 2017, les investisseurs tablaient pour la plupart sur une transition en douceur aux États-Unis avec l’élection d’un nouveau président démocrate, accompagnée d’une croissance économique modeste, tandis qu’en Europe, le Brexit laissait entrevoir des difficultés économiques au Royaume-Uni et de possibles bouleversements avec les élections prévues en Autriche, aux Pays-Bas, en France et en Allemagne. Par conséquent, ils privilégiaient largement les actions américaines au détriment des actions européennes dans leurs allocations d’actifs.

À peine six mois plus tard, la situation est diamétralement opposée. L’enthousiasme suscité par la victoire de Donald Trump lors de l’élection présidentielle a entraîné une forte hausse des actions américaines, mais il s’est accompagné d’un risque politique bien plus élevé que prévu. En comparaison, l’Europe  fait figure d’oasis de calme et de stabilité. Alors que les économistes ont revu à la baisse leurs prévisions de croissance pour les États-Unis, les estimations de croissance du PIB en Europe sont en hausse. Les dernières statistiques ont été supérieures aux attentes en zone euro, alors qu’elles ont été décevantes aux États-Unis (cf. graphique 1). L’Europe est privilégiée dans les allocations et, conséquence de ce changement de sentiment, les investissements se dirigent désormais vers les fonds d’actions européens.

Graphique 1 : surprises économiques

actions européennes Sources : Citibank, BNP Paribas Asset Management, données au 1er juin 2017

Toutefois, ce large consensus en faveur de l’Europe devrait inciter les investisseurs à réexaminer leur thèse d’investissement. En effet, lorsqu’un positionnement est adopté de manière aussi consensuelle, la probabilité qu’il s’inverse est d’autant plus forte (souvenons-nous des très nombreuses positions acheteuses sur le dollar américain en début d’année, alors que l’indice DXY est désormais inférieur de 0,5 % à son niveau du 8 novembre 2016). Quels sont les avantages et les inconvénients d’une surpondération des actions européennes ?

Si l’on souhaite évaluer les avantages des  actions européennes, il convient de se rappeler qu’on leur en prêtait déjà de nombreux en 2016 et 2015, mais qu’elles ont néanmoins sous-performé leurs consœurs américaines sur ces périodes. Deux différences existent aujourd’hui : le sentiment, qui profite désormais à l’Europe, et les bénéfices des entreprises, qui augmentent plus rapidement en Europe.

L’un des arguments les plus convaincants des actions européennes tient à leurs valorisations, même si c’est davantage en termes relatifs qu’absolus. Sur la base des bénéfices prévus sur les 12 prochains mois, les prix des actions européennes et américaines sont supérieurs à leur moyenne, un peu plus d’ailleurs aux États-Unis qu’en Europe. Le ratio cours/bénéfices (PER) de l’indice S&P 500 est supérieur de 26 % à sa moyenne à long terme, contre seulement 18 % en Europe. Par rapport aux États-Unis, les multiples européens restent toutefois inférieurs à leurs niveaux historiques, ce qui tend à montrer que les grandes capitalisations européennes conservent un potentiel de valorisation. Le rapport entre les valorisations de marché et la valeur des actifs est encore plus attractif du côté européen, avec des multiples nettement inférieurs en termes absolus (9 % au-dessus de la moyenne en Europe contre 38 % aux États-Unis) et en termes relatifs (cf. graphique 2).

Graphique 2 : valorisations relatives Europe-États-Unis

actions européennes

Les données correspondent aux prévisions de bénéfices des 12 prochains mois.

Sources : IBES, BNP Paribas Asset Management, données au 31 mai 2017

Les prévisions de bénéfices sont plus importantes que les valorisations, avec là-aussi de meilleures perspectives en Europe qu’aux États-Unis. Rien de surprenant à cela compte tenu des bénéfices décevants enregistrés en Europe. La perspective d'une accélération de la croissance des bénéfices en Europe repose désormais sur le niveau relativement faible des marges sur le Vieux continent par rapport aux États-Unis. Bien que les bénéfices aient fini par rebondir en Europe, les niveaux attendus de rentabilité restent nettement inférieurs à ceux atteints même en 2011 après la crise financière mondiale, sans parler des pics observés en 2007 (cf. graphique 3). En revanche, aux États-Unis, les marges devraient dépasser les niveaux qui étaient les leurs lors de ces périodes.

Graphique 3 : prévisions de marges nettes

actions européennes

Sources : IBES, BNP Paribas Asset Management, données au 31 mai 2017

C’est la faiblesse des marges qui a toujours joué en faveur des actions européennes. Les bénéfices, qui sont longtemps restés atones, devraient donc progresser. En revanche, aux États-Unis, la croissance des bénéfices a été bien réelle. La principale évolution tient au fait que le potentiel de croissance bénéficiaire en Europe s’est finalement concrétisé. Au premier trimestre 2017, les bénéfices ont augmenté de 36 % en Europe, contre 15 % de l’autre côté de l’Atlantique. Compte tenu des anticipations déjà élevées des marges aux États-Unis, les entreprises auront du mal à doper sensiblement leurs bénéfices. La réforme fiscale et les mesures de dérèglementation étaient censées contribuer à la croissance des bénéfices mais cet espoir s’est largement évanoui du fait de la confusion qui règne à la Maison Blanche et des dissensions au sein des Républicains sur la manière d’atteindre leurs objectifs. Par conséquent, les prévisions de bénéfices ont augmenté beaucoup plus fortement en Europe au cours des six derniers mois (cf. graphique 4).

Graphique 4 : prévisions de bénéfices (12 prochains mois)

actions européennes

Sources : IBES, BNP Paribas Asset Management, données au 31 mai 2017

Jusqu’ici, nous avons parlé essentiellement des grandes capitalisations, mais les perspectives des actions de petite capitalisation sont également meilleures en Europe qu’aux États-Unis. Les petites capitalisations européennes ont d’abord largement sous-performé leurs consœurs américaines, lesquelles ont profité des importantes réductions d’impôts promises par l’administration Trump. Mais compte tenu de la mise en œuvre de moins en moins probable de la réforme fiscale, les marchés américains ont fait machine arrière (cf. graphique 5).

Graphique 5 : performances relatives des marchés européens et américains

actions européennes

Sources : MSCI, BNP Paribas Asset Management, données au 31 mai 2017

À l’image des grandes capitalisations, les valorisations et les prévisions de bénéfices des petites capitalisations sont plus favorables en Europe. Les valorisations des petites capitalisations américaines sont supérieures à celles observées en Europe et les prévisions de bénéfices ont augmenté de 11 % en Europe depuis l’élection américaine, contre 7 % aux États-Unis. L’Europe étant dans une phase de reprise économique moins avancée que les États-Unis, les taux de chômage et la confiance des ménages n’y ont pas connu une embellie aussi marquée, ce qui augure une expansion potentielle bien plus forte de la demande des consommateurs. De même, en Europe, la confiance des entreprises n’a pas autant augmenté et la croissance du crédit commence tout juste à s’accélérer, alors qu’aux États-Unis elle ralentit fortement après avoir atteint des niveaux élevés (cf. graphique 6).

Graphique 6 : prêts bancaires aux entreprises

actions européennes

Sources : BCE, Réserve fédérale américaine, BNP Paribas Asset Management, données au 31 mai 2017

La reprise de l’économie européenne s’accélère mais des risques subsistent. Le 8 juin, la BCE devrait annoncer son programme de réduction progressive de ses achats d’obligations. Mario Draghi, président de la BCE, a fait savoir que la banque centrale agirait lentement, mais elle pourrait néanmoins mettre un terme à son programme dès l’année prochaine. Cette perspective constitue-t-elle un risque important pour la reprise de la zone euro ? Si l’on en juge par l’expérience des États-Unis et du Royaume-Uni lorsqu’ils ont interrompu leurs propres programmes d'assouplissement quantitatif, ce risque n’est pas extrêmement élevé. La croissance économique n’avait semble-t-il pas été affectée par l’arrêt des achats d’obligations des deux banques centrales en 2012 et en 2013 (cf. graphique 7).

Graphique 7 : monnaie de réserve

actions européennes

Sources : Réserve fédérale américaine, Banque centrale européenne, Banque d’Angleterre, BNP Paribas Asset Management, données au 31 mai 2017

La réaction des marchés actions italiens à l’annonce la semaine dernière par l’ancien Premier ministre italien Matteo Renzi de probables élections anticipées montre bien que le risque politique reste un facteur déterminant en Europe. Cette échéance électorale en Italie induit un risque bien plus important pour les marchés européens et internationaux que l’élection présidentielle française. Non seulement en raison de la probabilité bien plus élevée d’une victoire du parti eurosceptique Cinq étoiles par rapport aux chances du Front national en France, mais aussi d’une perception nettement plus négative de l’euro en Italie. À l’approche des élections françaises, les actions européennes et françaises avaient poursuivi leur progression malgré la hausse de 60 points de base des spreads des emprunts d'État français. En revanche, la simple annonce d’une élection potentielle en Italie a entraîné un nouvel élargissement des spreads de la dette italienne et un repli de 2 % du marché actions transalpin.

Conclusion

Voilà des années que les investisseurs attendent que la relative faiblesse des valorisations et des marges se traduise par des performances plus élevées pour les actions européennes par rapport aux actions américaines. Ce scénario semble enfin se concrétiser puisque les entreprises commencent à enregistrer une croissance solide de leurs bénéfices. Les résultats des dernières échéances électorales, avec les victoires de partis pro-européens, ont dopé la confiance des investisseurs dans les perspectives politiques en Europe, alors même que les inquiétudes entourant la présidence Trump semblent augmenter.

Les fondamentaux ont longtemps favorisé les actions européennes, mais les performances récentes de la classe d’actifs sont néanmoins restées décevantes. La principale évolution tient à l’augmentation des bénéfices et au sentiment de nouveau positif (pour l’instant) à l’égard de la région. Le potentiel de reprise en Europe est plus important qu’aux États-Unis et les valorisations de marché tendent à montrer que la croissance des bénéfices est moins « onéreuse » sur le Vieux continent. L’Italie demeure le  principal risque. Le pays reste une destination de choix pour les vacances, mais les investisseurs qui s’y rendent ne peuvent pas se permettre de relâcher leur vigilance.


Achevé de rédiger le 2 juin 2017

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