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Les actions européennes décollent

Plusieurs indices boursiers ont atteint des niveaux historiquement hauts. Le marché des actions européennes ne s’est pas mal comporté, mais est resté en retrait par rapport aux autres Bourses des économies développées, en particulier les États-Unis. Pourtant, l’Europe continue de séduire les investisseurs. Jeroen Knol, gestionnaire de fonds senior de l’équipe European Large Cap Select Equities, explique pourquoi le Vieux Continent offre de meilleures opportunités d’investissement et une meilleure protection contre une éventuelle correction.

européenne

Plusieurs indices boursiers ont atteint des niveaux historiquement hauts. Le marché des actions européennes ne s’est pas mal comporté, mais est resté en retrait par rapport aux autres Bourses des économies développées, en particulier les États-Unis. Pourtant, l’Europe continue de séduire les investisseurs. Jeroen Knol, gestionnaire de fonds senior de l’équipe European Large Cap Select Equities, explique pourquoi le Vieux Continent offre de meilleures opportunités d’investissement et une meilleure protection contre une éventuelle correction.

Ces dernières années, plusieurs raisons avaient encouragé les investisseurs à se tourner vers les actions européennes. Cependant, ces derniers trimestres, les investisseurs internationaux ont été sans cesse plus nombreux à réaliser l’amélioration certes lente, mais nette, des indicateurs économiques européens, comme le recul du chômage et le redressement des perspectives de croissance. Il est surtout important de noter que cette reprise se révèle plus synchrone et apparaît dans un plus grand nombre de pays.

Malgré tout, les actions européennes accusent un retard par rapport aux autres marchés, notamment celui des États-Unis.

En effet, le marché européen ne reflète que partiellement la reprise économique selon nous. Cet écart de rendement peut, entre autres, s’expliquer par la composition de l’indice ; par exemple, l’indice américain comprend un peu plus de 20 % d’actions technologiques qui ont enregistré une année bénéficiaire, tandis que seuls 4,5 % des actions européennes sont dans ce cas. L’indice américain comprend en outre moins de banques et celles-ci sont beaucoup plus rémunératrices. Toutefois, la plus forte internationalisation des sociétés cotées européennes par rapport à leurs consœurs américaines (dont « seulement » 15 % du chiffre d'affaires provient des marchés émergents, contre 30 % pour les multinationales européennes) compte plus à nos yeux, car après plusieurs années mitigées, le chiffre d’affaires des marchés émergents est reparti à la hausse, même si la vigueur de l’euro freine cette progression auprès de nombreuses multinationales.

Cela ne représente qu’un des facteurs qui entravent la rentabilité européenne, mais celle-ci a rebondi de son plancher et devrait selon nous entamer une reprise cyclique. Les marges des entreprises européennes restent en effet en moyenne inférieures de 3 points de pourcentage par rapport à leur pic de juin 2007, tandis que de nombreuses entreprises américaines sont déjà nettement plus proches de ce niveau.

Graphique 1 : les marges des entreprises (en %): la reprise en Europe est toujours inférieure à celle des États-Unis où les marges sont maintenant plus proches du pic de juin 2007

européenneSource : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au août 2017

Comment cette situation se traduit-elle dans les valorisations des entreprises américaines par rapport à celles de l’Europe ?

Les valorisations sont un autre attrait des entreprises européennes actuellement. Pourtant, l’Europe ne semble pas bon marché au premier abord. Le ratio cours/bénéfices moyen des entreprises européennes est légèrement supérieur à la moyenne sur 25 ans. Cependant, le marché américain se situe encore bien plus haut que la moyenne historique et bon nombre d’entreprises américaines sont bien plus avancées dans leur cycle bénéficiaire, ce qui, combiné à des cours record, tire les valorisations vers le haut. En Europe, par contre, le ratio cours/bénéfices affiche encore une marge de progression induite par la croissance bénéficiaire. Dans l’éventualité d’une correction du marché, l’Europe protège selon nous relativement mieux les investisseurs grâce à un risque baissier limité.

Les valorisations ne sont-elles pas le critère de base de votre sélection d’investissement au sein de l’univers des grandes capitalisations européennes ?

Pas de prime abord. Nous agissons davantage dans une optique de sélection « bottom-up » fondamentale des actions. Les valorisations intéressantes, telles que nous pouvons encore en observer en Europe, constituent un bonus appréciable et décisif. Toutefois, nous commençons toujours notre analyse exhaustive des sociétés en examinant la structure du marché dans lequel elles évoluent, ainsi que leur positionnement au sein de celui-ci. Nous sommes en effet convaincus que les sociétés bien positionnées dans un secteur très concentré (par ex. un leader dans un marché peu concurrentiel ou une entreprise au sein d’un marché dont les barrières à l’entrée sont élevées) sont mieux à même de a) générer des bénéfices relativement élevés et b) de défendre leurs marges bénéficiaires sur le long terme. Les sociétés qui remplissent le mieux ces critères sont intégrées à notre portefeuille assez concentré et y resteront en moyenne cinq ans, tant que les valorisations ne deviennent pas excessives.

Dans ce contexte, pouvez-vous donner des exemples récents de sélection ?

Notre style fait que le nombre de transactions, et donc le renouvellement des titres, est limité, car le processus de sélection est chronophage. Tout d’abord, nous réalisons une recherche approfondie de la structure du marché et des entreprises. Ensuite, nous comparons avec la concurrence, un processus au cours duquel chaque proposition d’investissement est d’abord évaluée par l’équipe. Il est rare qu’une entreprise soit retenue après avoir été proposée seulement une ou deux fois. Pour autant, nous avons récemment eu l’opportunité, après une longue période et des années de préparation, d’investir dans une banque irlandaise presque pure-play, lorsque les autorités irlandaises ont entamé la vente partielle d’Allied Irish Bank. La forte concentration du marché bancaire irlandais le rend en effet très intéressant. Il s’agit presque d’un duopole avec des barrières à l’entrée relativement élevées. Parallèlement, nous avons ajouté Tenaris fin 2016, qui s’inscrivait parfaitement dans notre tendance à contre-courant. Tenaris était tombé en disgrâce durant la période de très faibles prix pétroliers entre 2015 et mi-2016. Outre ses positions fortes, voire monopolistiques, dans plusieurs marchés de gazoducs, ses valorisations plutôt basses d’un point de vue cyclique et le plancher potentiel de ses capacités sur les plates-formes de forage rendaient cette action intéressante dans le cadre de notre approche à contre-courant.

La performance d’une telle stratégie peut-elle s’écarter de celle du marché en raison de cette approche à contre-courant ?

Un tel écart par rapport à la performance du marché peut provenir de la part active qui résulte de notre approche : elle est élevée, de l’ordre de 80 %, ce qui limite les chevauchements avec l’indice de marché.

Par ailleurs, une stratégie à contre-courant peut mettre du temps avant de porter ses fruits. Jusqu’à présent, Tenaris n’a par exemple pas encore contribué à la performance. Par conséquent, la performance de la stratégie peut afficher un retard par rapport à l’indice de référence. Nous acceptons toutefois cette situation au niveau de l’action. Au niveau du portefeuille, en revanche, nous nous efforçons d’y remédier en prenant autant de positions uniques que possible, en limitant les concentrations indésirables de risques et en misant sur la diversification. Nous pouvons ainsi offrir aux investisseurs une stratégie privilégiant les entreprises solides les mieux positionnées, sans devoir payer trop cher pour des rendements sur action stables et élevés.


Rédigé le 01/09/2017

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