BNP AM

Le blog officiel de BNP Paribas Asset Management

Les obligations convertibles internationales : une occasion à saisir ?

Ces cinq dernières années, les soubresauts des actifs à risque induits par la baisse progressive des rachats d’actifs (« taper tantrums ») ont régulièrement rappelé aux marchés financiers les dangers d’un éventuel arrêt de l’assouplissement quantitatif. Les actions et les obligations se sont largement bien comportées en 2017, à l’exception d’éphémères accès ponctuels de volatilité et en dépit des relèvements à venir des taux d’intérêt aux États-Unis et de la prochaine réduction par la BCE de son programme de rachat de titres motivée par l’accélération de la croissance européenne.

Ces cinq dernières années, les soubresauts des actifs à risque induits par la baisse progressive des rachats d’actifs (« taper tantrums ») ont régulièrement rappelé aux marchés financiers les dangers d’un éventuel arrêt de l’assouplissement quantitatif. Les actions et les obligations se sont largement bien comportées en 2017, à l’exception d’éphémères accès ponctuels de volatilité et en dépit des relèvements à venir des taux d’intérêt aux États-Unis et de la prochaine réduction par la BCE de son programme de rachat de titres motivée par l’accélération de la croissance européenne.

Les récents mouvements des écarts de taux des titres à haut rendement montrent que les emprunts servant un coupon extrêmement faible séduisent de moins en moins les investisseurs. En outre, l’ambitieux projet de réforme fiscale aux États-Unis pourrait améliorer considérablement les perspectives des actions. C’est donc peut-être le bon moment pour réexaminer les arguments en faveur des obligations convertibles internationales.

En quête de meilleurs ratios de Sharpe

Fin octobre 2017, les obligations convertibles mondiales mixtes étaient en passe de surperformer les obligations mondiales à haut rendement de plus de 600 pb, écart sans précédent depuis 2013, année du premier « taper tantrum » (voir graphique 1). Simultanément, la volatilité, mesurée par l’indice VIX, est restée contenue, atteignant un plus bas historique à 9,14 ce mois-ci. Comme depuis 2009 la volatilité du marché est corrélée négativement avec les achats d’obligations par la banque centrale, nous pouvons nous attendre à une hausse durable de la volatilité et à un renforcement de la corrélation avec les actions. Vu qu’en période de volatilité croissante les convertibles font généralement mieux que les produits de spread et les actions sur une base ajustée des risques, nous pensons que renforcer l’exposition au marché des obligations convertibles permettrait d’améliorer le ratio de Sharpe.

Graphique 1 : Indice mondial, rendement total

convertiblesSource : ICE BofAML, BNP Paribas Asset Management, données au 17/11/2017

Qu’en est-il du risque de duration ?

La sensibilité aux actions sous-jacentes étant actuellement le principal moteur de performance des obligations convertibles grâce à des deltas plus équilibrés au sein de l’univers d’investissement, et compte tenu de maturités se situant dans une fourchette de trois à cinq ans, l’impact d’une hausse des taux d’intérêt devrait à notre avis être limité, à condition que les marchés d’actions, après la correction initiale qu’entraînera l’augmentation des rendements, continuent de monter sous l’effet des bonnes perspectives bénéficiaires mondiales.

Un changement de régime de la volatilité pourrait également être bénéfique

Si dans certaines régions un large éventail d’obligations convertibles semblent onéreuses dans le contexte actuel d’après leur ratio volatilité implicite / volatilité effective, notre scénario d’un changement de régime de la volatilité devrait entraîner une hausse de la valeur de cette classe d’actifs, dans la mesure où les marchés financiers et les modèles d’investissement reflètent la hausse de la volatilité future attendue. Les convertibles classiques offrent une exposition unique à la volatilité à long terme et peuvent être un pari intéressant dans les secteurs cycliques.

La directive MiFID II devrait accroître la transparence

Les obligations convertibles européennes faisant partie de l’univers du gré à gré et des produits obligataires, elles devraient fortement gagner en transparence avec l’entrée en vigueur des nouvelles règles en janvier 2018. Vu les importants transferts de propriété qui ont eu lieu ces deux dernières années – comme en témoignent les substantielles sorties de fonds dans le secteur en 2016, suivies d’une stabilisation en 2017 – nous pensons que la communication des coûts et l’accès aux données créeront un environnement plus sain sur le plan des liquidités, similaire à celui existant actuellement aux États-Unis grâce à TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine).

Dernier point : quid de l’effet Trump ?

N’oublions pas que cette année la performance des marchés d’actions a été influencée par le résultat de l’élection présidentielle américaine. Nous pensons que les obligations convertibles bénéficieront encore plus sur le plan structurel d’une des propositions énoncées dans le projet fiscal du Parti républicain, à savoir limiter les possibilités pour les sociétés de déduire leur charge d’intérêt. Cela constituerait un changement important qui modifierait la charge d’intérêt après impôt supportée par les sociétés et qui pourrait conduire à une augmentation des émissions d’obligations convertibles, généralement assorties de coupons plus faibles. Le sort de ce projet n’est pas encore scellé, cependant nous estimons que la taxe sur le rapatriement des bénéfices âprement débattue serait également bénéfique car elle aurait une incidence sur les valeurs technologiques – secteur le plus représenté au sein de l’univers des obligations convertibles – en déclenchant vraisemblablement une vague de rachat d’actions, une hausse des dividendes et une intensification des opérations de fusions-acquisitions.


Rédigé le 24/11/2017

Sur le même thème

Weekly insights, straight to your inbox

A round-up of this week's key economic and market trends, and insights on what to expect going forward.

Veuillez saisir une adresse e-mail valide
Please check the boxes below to subscribe