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Les titres américains adossés à des crédits immobiliers (MBS), une oasis dans le désert

Dans le désert des instruments obligataires bien notés affichant des taux d'intérêt négatifs, les titres américains adossés à des crédits immobiliers (MBS), notés AAA grâce à la garantie implicite de l’État, font office d’oasis grâce à leur rendement positif. John Carey, notre responsable des titres structurés basé à New York explique comment les MBS américains peuvent accroître le rendement d’un portefeuille.

Sur les marchés obligataires internationaux, près de 15 000 milliards de dollars de titres présentent un rendement négatif. A contrario, les bons du Trésor américain à 10 ans, parce qu’ils anticipent une phase reflationniste en cas de vague démocrate à la présidentielle, offrent actuellement un rendement de 0,86 %, leur niveau le plus élevé depuis juin dernier.

Le rendement des MBS (Mortgage-backed Securities) américains émis par des agences est encore plus élevé. Actuellement, l’obligation à 30 ans de Fannie Mae, offrant un coupon de 2 %, a un rendement de 1,34 %. Ce titre de courte maturité affiche un rendement courant supérieur d’environ 1 % à un bon du Trésor comparable. C’est indéniablement un rendement très attractif pour une classe d’actifs bien notée bénéficiant d'une garantie implicite de l’État américain.

Pour les investisseurs dont la devise de base est l’euro, les MBS émis par des agences américaines offrent des rendements positifs si une couverture est mise en place. Ils sont également intéressants par rapport aux bunds allemands à 10 ans, dont le rendement est de -0,60 %.

MBS américains émis par des agences – vers une garantie intégrale de l’État ?

En septembre 2008, dans le sillage de la crise financière mondiale, la FHFA (Federal Housing Finance Agency) a décidé de placer Freddie Mac et Fannie Mae sous sa tutelle (conservatorship). Cette décision faisait suite à une très nette dégradation de l’immobilier résidentiel, qui avait sapé la situation financière des deux entités et les avait rendues incapables de remplir leur mission sans l’intervention de l’État.

Depuis, ces deux institutions financières d’intérêt public (GSE) ont connu de nombreuses réformes. La procédure d’octroi des prêts s’est améliorée dans la mesure où les acheteurs potentiels doivent désormais verser un acompte de 20 % de la valeur du bien (les prêts NINJA – « no income, no job, no asset » – fréquents avant la crise financière mondiale, se sont raréfiés, voire ont disparu). Le processus de sélection des dossiers immobiliers des GSE a été renforcé et les frais (les primes d’assurance) ont augmenté. Grâce à un rebond de la rentabilité, les GSE ont pu verser des dividendes importants au Trésor américain. Selon un rapport présenté au Congrès en mai 2019, , Freddie Mac et Fannie Mae ont versé 292 milliards de dollars au Trésor américain.

Aujourd'hui, pour très peu d’emprunteurs américains, la valeur de leur prêt est supérieure à la valeur de leur bien (situation de « negative equity »). Les prix des biens immobiliers se sont inscrits en forte hausse aux États-Unis ces dernières années, sous l’effet, jusqu’à récemment encore, de la solidité du marché du travail. Pour l’instant, nous n’anticipons pas d’évolution majeure du statut de ces GSE. Pour que ces deux entités puissent envisager de sortir de la tutelle de la FHFA, il faudra que la garantie implicite devienne une garantie explicite et intégrale.

La remontée des taux d'intérêt pourrait être favorable aux MBS

Comme indiqué ci-dessus, les rendements des bons du Trésor américain se sont inscrits sur une tendance haussière car les investisseurs estiment qu’une victoire démocrate se traduirait par des politiques reflationnistes. Un vaste plan de relance est de nature à entraîner une nette remontée des rendements des bons du Trésor américain. Les taux directeurs de la Réserve fédérale étant proches de zéro, la courbe des taux devrait se pentifier.

Une telle évolution serait, selon nous, une bonne nouvelle pour le marché des MBS émis par des agences. Gardez à l’esprit que le principal risque des MBS concerne les remboursements anticipés et les opérations de refinancement. La titrisation des créances hypothécaires fonctionne sur la base d'un mécanisme de transfert (« pass-through »). L’entité de titrisation récupère un pool de prêt immobiliers. L’émetteur, ou l’organisme responsable de la collecte des intérêts, récupère les flux générés par ces créances (principal et intérêts) et les « transfère » aux porteurs des titres sur une base pro rata.

Compte tenu de la faiblesse actuelle des rendements et des points bas historiques atteints par les taux des crédits immobiliers aux États-Unis (cf. graphique 1 ci-dessous), le refinancement des crédits immobiliers est intéressant pour les emprunteurs. Ces opérations génèrent des volumes importants de MBS dont le principal et les intérêts sont « transférés » aux détenteurs de MBS. C’est ce qui explique l’écart de rendement de 1 % offert par les MBS par rapport aux bons du Trésor américain. Si les taux d’intérêt américains continuent à remonter, il deviendrait moins intéressant de refinancer son prêt immobilier. Comme une telle tendance entraînerait une baisse des remboursements anticipés, les investisseurs en MBS auront une meilleure visibilité sur les flux, alors que l’offre de nouvelles obligations commencerait à baisser. Dans ce type d’environnement, le spread offert par les MBS d’agence devrait diminuer.

Graphique 1 : Le taux des prêts immobilier à 30 ans correspond au taux fixe que devraient payer les acquéreurs de biens immobiliers s’ils devaient souscrire à un prêt à 30 ans. Le taux des prêts immobiliers à 30 ans est actuellement proche de ses plus bas historiques, ce qui rend attractif le refinancement des prêts pour les emprunteurs. Les opérations de refinancement se traduisent par une augmentation de l’offre de MBS.


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